Покрытый процентный арбитраж: стратегия

Процентный арбитраж — это инвестиционная стратегия, которая позволяет получать безрисковый доход, используя разницу в процентных ставках между разными странами. Метод основан на применении форвардных контрактов для защиты от валютных рисков и работает благодаря несоответствиям в паритете процентных ставок на международных рынках.

Рынок иностранной валюты

Покрытый процентный арбитраж — это стратегия арбитражной торговли, при которой инвестор использует разницу в процентных ставках между двумя странами, применяя форвардный контракт для защиты от риска колебания валютного курса. Форвардные контракты позволяют арбитражерам, включая частных инвесторов и банки, использовать форвардный премиум (или дисконт) для получения безрискового дохода от несоответствий между процентными ставками двух стран. Возможность получить безрисковую прибыль возникает из-за того, что условие паритета процентных ставок не всегда выполняется. Когда рынки спот и форвардных валютных курсов находятся не в равновесии, инвесторы перестают быть безразличны к доступным процентным ставкам в двух странах и инвестируют в валюту, предлагающую более высокую доходность. Экономисты выявили различные факторы, влияющие на отклонения от паритета покрытых процентных ставок и временный характер возможностей покрытого процентного арбитража, такие как различные характеристики активов, разные частоты временных рядов данных и операционные издержки, связанные со стратегиями арбитражной торговли.

Механизм покрытого процентного арбитража

Арбитражер осуществляет стратегию покрытого процентного арбитража, обменивая национальную валюту на иностранную валюту по текущему спот-курсу, а затем инвестируя иностранную валюту по иностранной процентной ставке. Одновременно арбитражер заключает форвардный контракт на продажу будущей стоимости иностранных инвестиций на дату поставки, совпадающую с датой погашения инвестиций, чтобы получить национальную валюту в обмен на иностранные средства.

Например, рассмотрим случай инвестора с суммой 5 000 000 долларов США, который решает, инвестировать ли за границей, используя стратегию покрытого процентного арбитража, или инвестировать внутри страны. Процентная ставка по депозитам в долларах составляет 3,4% в Соединённых Штатах, а ставка по депозитам в евро — 4,6% в еврозоне. Текущий спот-курс составляет 1,2730 $/€, а шестимесячный форвардный курс — 1,3000 $/€. Для простоты в примере не учитывается сложный процент. Инвестирование 5 000 000 долларов США внутри страны под 3,4% на шесть месяцев без учёта сложного процента даст будущую стоимость 5 085 000 долларов США. Однако обмен 5 000 000 долларов на евро сегодня, инвестирование этих евро под 4,6% на шесть месяцев без учёта сложного процента и обмен будущей стоимости евро на доллары по форвардному курсу (на дату поставки, оговорённую в форвардном контракте) даст 5 223 488 долларов США, что означает, что инвестирование за границей с использованием покрытого процентного арбитража является более выгодным вариантом.

Влияние арбитража

Если бы не было препятствий, таких как операционные издержки, для покрытого процентного арбитража, то любая возможность, даже минимальная, получить прибыль от него была бы немедленно использована многими участниками финансового рынка. Возникающее давление на внутренние и форвардные процентные ставки и премиум форвардного курса привело бы к почти мгновенному изменению одного или нескольких из этих показателей, чтобы устранить возможность арбитража. Фактически, предчувствие такого арбитража и вызванных им изменений на рынке заставило бы эти три переменные выровняться, чтобы предотвратить возникновение каких-либо возможностей арбитража с самого начала. Зарождающийся арбитраж может иметь тот же эффект, но раньше, чем фактический арбитраж. Таким образом, любые свидетельства эмпирических отклонений от паритета покрытых процентных ставок должны объясняться наличием трения на финансовых рынках.

Свидетельства возможностей покрытого процентного арбитража

Экономисты Роберт М. Данн-младший (Robert M. Dunn, Jr.) и Джон Х. Мутти (John H. Mutti) отмечают, что финансовые рынки могут генерировать данные, несовместимые с паритетом процентных ставок. Случаи, когда значительные прибыли от покрытого процентного арбитража казались осуществимыми, часто объяснялись тем, что активы имели разные восприятия риска, возможностью двойного налогообложения из-за различных политик и опасениями инвесторов по поводу введения валютного контроля, затрудняющего исполнение форвардных контрактов. Некоторые возможности покрытого процентного арбитража появлялись, когда валютные курсы и процентные ставки собирались за разные периоды; например, использование дневных процентных ставок и дневных закрывающих курсов могло создать иллюзию существования арбитражных прибылей. Экономисты предложили множество других факторов для объяснения наблюдаемых отклонений от паритета процентных ставок, таких как различное налоговое обращение, различные риски, государственный валютный контроль, неэластичность спроса или предложения, операционные издержки и временные разницы между наблюдением и исполнением арбитражных возможностей. Экономисты Джейкоб Френкель (Jacob Frenkel) и Ричард М. Левич (Richard M. Levich) исследовали эффективность стратегий покрытого процентного арбитража в 1970-х годах при режиме гибких валютных курсов, изучая операционные издержки и различия между наблюдением и исполнением арбитражных возможностей. Используя еженедельные данные, они оценили операционные издержки и оценили их роль в объяснении отклонений от паритета процентных ставок, обнаружив, что большинство отклонений можно объяснить операционными издержками. Однако учёт операционных издержек не объяснил наблюдаемые отклонения от паритета покрытых процентных ставок между казначейскими векселями Соединённых Штатов и Соединённого Королевства. Френкель и Левич обнаружили, что исполнение таких операций привело только к иллюзорным возможностям для арбитражных прибылей, и что при каждом исполнении средний процент прибыли снижался таким образом, что не было статистически значимого отличия от нулевой прибыльности. Френкель и Левич пришли к выводу, что неиспользованные возможности для прибыли не существуют в покрытом процентном арбитраже.

Используя временной ряд ежедневных спот и форвардных курсов USD/JPY (доллар США/японская йена) и краткосрочные процентные ставки одинакового срока погашения в Соединённых Штатах и Японии, экономисты Джонатан А. Баттен (Johnathan A. Batten) и Петер Г. Сцилаги (Peter G. Szilagyi) проанализировали чувствительность дифференциалов цен форвардного рынка к дифференциалам краткосрочных процентных ставок. Исследователи обнаружили свидетельства значительных колебаний отклонений паритета покрытых процентных ставок от равновесия, которые объясняются операционными издержками и сегментацией рынка. Они обнаружили, что такие отклонения и арбитражные возможности значительно сократились, почти до полного исчезновения, к 2000 году. Баттен и Сцилаги указывают, что современная опора на электронные торговые платформы и цены в реальном времени, находящиеся в равновесии, похоже, объясняют исчезновение исторического масштаба и объёма возможностей покрытого процентного арбитража. Дальнейшее исследование отклонений выявило долгосрочную зависимость, которая оказалась согласованной с другими свидетельствами временных долгосрочных зависимостей, выявленных в доходах активов на других финансовых рынках, включая валюты, акции и сырьевые товары.

Экономисты Вай-Минг Фонг (Wai-Ming Fong), Джорджо Валенте (Giorgio Valente) и Джозеф К.В. Фанг (Joseph K.W. Fung) исследовали взаимосвязь между возможностями арбитража паритета покрытых процентных ставок с ликвидностью рынка и кредитным риском, используя набор данных котировок спот и форвардных курсов обмена гонконгского доллара на доллар США в режиме реального времени. Их эмпирический анализ показывает, что положительные отклонения от паритета покрытых процентных ставок действительно компенсируют ликвидность и кредитный риск. После учёта этих премий за риск исследователи продемонстрировали, что небольшие остаточные арбитражные прибыли получают только те арбитражеры, которые способны договориться о низких операционных издержках.

Как работает процентный арбитраж