Женевская конвенция по ценным бумагам: регулирование дематериализованных активов

Женевская конвенция по ценным бумагам — это международный договор, принятый в 2009 году для регулирования дематериализованных ценных бумаг и защиты прав инвесторов. Хотя конвенция подписана только Бангладеш и не вступила в силу, она устанавливает важные международные стандарты для электронного обращения ценными бумагами через посредников.

Конвенция Унидруа о материальных нормах, регулирующих опосредованные ценные бумаги, также известная как Женевская конвенция по ценным бумагам, была принята 9 октября 2009 года. Её подписала только одна из 40 государств-участников переговоров (Бангладеш), но она так и не вступила в силу. Официальный комментарий был опубликован в 2012 году.

Эта конвенция, принятая под эгидой Международного института унификации частного права (Унидруа), дополняет «Гаагскую конвенцию по ценным бумагам», принятую 17 января 2002 года Гаагской конференцией по международному частному праву, которая вступила в силу в 2017 году.

Контекст

Дематериализация и развитие опосредованных ценных бумаг

Как и Гаагская конвенция, Женевская конвенция касается только ценных бумаг, которые не обращаются в бумажной форме. Эти ценные бумаги, иногда называемые «дематериализованными ценными бумагами», составляют в большинстве государств более 99% ценных бумаг, выпущенных компаниями, котирующимися на так называемых «регулируемых рынках».

Переход к дематериализации начался частично в США в конце 1960-х годов и получил распространение во Франции в 1980-х годах, а затем в остальной Европе в 2000-х годах. Сегодня только США и Великобритания, благодаря более древним и развитым инфраструктурам, сохраняют значительную долю ценных бумаг в бумажной форме. Дематериализация ценных бумаг означает, что большинство ценных бумаг, даже если они иногда характеризуются как «именные ценные бумаги», больше не существуют в виде бумажных документов, хранящихся дома у инвестора или в банковском сейфе. Вместо этого эти ценные бумаги принимают форму записи, то есть простой бухгалтерской записи на выписке со счёта, характеризуемого как «счёт ценных бумаг».

Счета ценных бумаг могут открываться:

• Либо непосредственно у эмитента в его собственных реестрах («дематериализованные ценные бумаги в чистой именной форме»),
• либо, что более часто, у посредника, который в большинстве стран должен быть лицензирован для открытия счетов ценных бумаг своим клиентам. В большинстве государств-членов ЕС такими посредниками являются либо кредитные учреждения, либо инвестиционные фирмы, регулируемые соответственно банковской директивой и Директивой о рынках финансовых инструментов (MiFID). Когда ценная бумага «ведётся» посредником, она характеризуется либо как «просто зарегистрированная дематериализованная ценная бумага», когда имя конечного инвестора известно эмитенту, либо как «именная дематериализованная ценная бумага», когда имя инвестора неизвестно эмитенту. В последнем случае конечный инвестор сможет участвовать в собраниях акционеров или держателей облигаций, организуемых эмитентом, только если получит от посредника сертификат, подтверждающий, что он является надлежащим акционером или держателем облигации.

Различие между «материальным правом» и «внутренним правом»

Конвенция Унидруа сосредоточена на гармонизации исключительно норм, регулирующих «материальные права», в отличие от «внутренних прав».

Это различие характеризует «внутренние права» как права, вытекающие из выпуска ценной бумаги (право голоса, получение дивидендов и т. д., как предусмотрено корпоративным законодательством), тогда как «материальные права» характеризуются как права, вытекающие из включения этих внутренних прав в ценную бумагу (право распоряжаться и приобретать без согласия других акционеров или держателей облигаций). Эти так называемые «материальные права» тесно связаны с «вещными правами», которые относятся к финансовому праву, а если нет, то к гражданскому праву. Говоря кратко, «внутренние права» сосредоточены на содержании, тогда как «материальные права» сосредоточены на внешней оболочке, образуемой ценной бумагой. Женевская конвенция по ценным бумагам ограничивается внешним аспектом ценной бумаги, то есть способом обращения ценных бумаг, в частности при приобретении (покупка, заимствование ценных бумаг, получение залога на ценные бумаги) и при отчуждении (продажа, кредитование ценных бумаг, установление залога на ценную бумагу).

Основная идея заключается в том, что если «внутреннее право» неизменно, поскольку оно зависит от законодательства, под которым зарегистрирован эмитент, то «материальное право» весьма изменчиво, поскольку оно зависит от места нахождения и/или обращения ценной бумаги. Это различие древнее и восходит к времени, когда иностранные инвесторы обычно репатриировали бумажные ценные бумаги, выпущенные эмитентами, зарегистрированными в другой юрисдикции. Передача права собственности на эти ценные бумаги (будь то окончательная передача или залог) вне их первоначальной юрисдикции могла быть подчинена праву, отличному от права эмитента: либо праву, выбранному сторонами (lex contractus), либо, чаще всего, праву места нахождения ценных бумаг на момент передачи (lex rei sitae). Такое различие между «внутренними правами», подчиняющимися праву эмитента, и «материальными правами», подчиняющимися либо «lex contractus», либо «lex rei sitae», остаётся актуальным в контексте дематериализации ценных бумаг и было учтено в Гаагской конвенции по ценным бумагам, касающейся коллизионного права, которая, в частности, предусматривает решение на основе «lex contractus».

Различие между «концептуальным подходом» и «функциональным подходом»

Таким образом, Унидруа решила гармонизировать только часть «материального права» на ценные бумаги. Действительно, определённые вещные аспекты, касающиеся ценных бумаг, регулируются государствами-участниками переговоров совершенно по-разному. В частности, это касается того, что считается «сердцевиной вещного права», то есть вопроса о том, продолжает ли инвестор, который «депонировал» ценную бумагу у посредника, осуществлять на такую депонированную ценную бумагу вещное право или его право трансформируется с момента депозита в простое требование. Такое различие становится критическим, когда против посредника открывается процедура несостоятельности. В странах, где преобладает первое толкование, инвестор имеет право на «виндикацию» (требование как своего собственного имущества), которое позволит ему быстро вернуть ценные бумаги. В странах, где преобладает второе толкование (США и в определённой степени использование доверительных депозитов в странах общего права), инвестор имел бы только право требования, которое обязало бы его, за исключением противного, делить с другими кредиторами несостоятельного посредника продукт ликвидации посредника пропорционально стоимости ценной бумаги.

Это второе толкование не защищает инвестора, даже если оно поддерживается опытными юристами (см. случай с ценными бумагами Banco Santander, депонированными в Lehman Brothers). Хотя нет известных судебных прецедентов, когда суд общего права довёл бы это толкование до его логического завершения, Унидруа решила оставаться нейтральной в отношении любой характеристики режима собственности. Этот нейтральный подход определяется Унидруа как «функциональный подход», поскольку он сосредоточен только на определённых функциях «режима собственности», в отличие от «концептуального подхода», который охватывает все вещные аспекты.

Вопросы, охватываемые конвенцией Унидруа

Конвенция Унидруа рассматривает следующие вопросы:

• права инвестора в отношении посредника (за исключением права собственности)
• методы регистрации бухгалтерских записей ценных бумаг
• обязанности посредника по контролю целостности ценных бумаг
• упрощённые методы залогового обеспечения между держателями счетов и посредниками

Права инвестора в отношении посредника

Сохранённые права инвестора в отношении посредника включают:

• право инвестора давать указания посреднику о распоряжении ценными бумагами,
• право выбирать метод хранения ценных бумаг, например право требовать, чтобы ценная бумага ведилась на отдельном счёте от имени инвестора, а не на коллективном счёте, открытом от имени посредника («омнибус-счёт»),
• право иметь возможность осуществлять внутренние права, но без уточнения того, обязан ли посредник только не препятствовать осуществлению этих прав (право голоса) или имеет дополнительное обязательство облегчать осуществление этих прав (например, выступая в качестве канала распределения дивидендов, выплачиваемых эмитентом).

Эти права инвестора представляют собой обязательный минимум между сторонами конвенции, который может быть дополнен национальными положениями.

Методы регистрации бухгалтерских записей ценных бумаг

Методы регистрации подчиняются принципу «видимости»:

• «Дебет/кредит», без уточнения того, что дебет обязательно влечёт кредит.
• «Идентификация» или «обозначение», техника, состоящая в аннотировании строки ценной бумаги кодом, указывающим, что ценная бумага была предметом права третьей стороны, будь то залог этих ценных бумаг или право на компенсацию ценными бумагами аналогичной категории.
• «Соглашение о контроле», американская техника, редко используемая в Европе, состоящая в связывании «обозначения» с дополнительно опубликованным соглашением.

Кроме того, это ограничение методов регистрации дополняется правилами, ограничивающими возможности отмены этих бухгалтерских записей даже в случае банкротства («действительность»).

Целью этой гармонизации методов регистрации является создание моста между европейской директивой 98/26 по системам платежей и расчётов по ценным бумагам и менее интегрированной практикой неевропейских стран. Действительно, директива 98/26 вводит с 1998 года концепции, очень близкие к концепциям бухгалтерских записей («запись в системе»), ограничения отмены («безотзывность») и действительности («финальность»).

Обязанности посредника по контролю целостности

Конвенция предусматривает ряд обязательств посредника, состоящих, в частности, в обязательстве посредника отражать у своего посредника столько же ценных бумаг одного выпуска, сколько он зачислил в своих книгах либо в пользу своих клиентов, либо для себя. Это обязательство точного «отчёта», также известное как «контроль целостности», предназначено для ограничения рисков искусственного создания ценных бумаг путём простых ошибочных записей.

Действительно, за редкими исключениями, любая цепь дематериализованных ценных бумаг содержит по крайней мере четыре уровня: (1) эмитент, (2) Центральный депозитарий ценных бумаг эмитента (ЦДЦ), (3) конечный посредник и (4) инвестор. При каждом выпуске новой ценной бумаги каждый из этих участников передаёт ценную бумагу на непосредственно нижний уровень путём дебета своего счёта и кредита счёта своего корреспондента.

В рамках трансграничных операций, то есть когда ценная бумага выпущена эмитентом, подчиняющимся иному праву, чем право страны проживания инвестора, между ЦДЦ и конечным посредником вставляются дополнительные уровни. В зависимости от их положения в цепи эти дополнительные посредники могут быть описаны соответственно как «домашний кастодиан» (посредник той же национальности, что и ЦДЦ эмитента), «региональный кастодиан» (посредник, специализирующийся на передаче между «домашним кастодианом» и «глобальным кастодианом») и, наконец, «глобальный кастодиан», последний обычно совпадающий с конечным посредником. Этот нисходящий процесс, связанный с выпуском, требует точного воспроизведения дебетов и кредитов ценных бумаг между каждым звеном цепи посредничества. Другими словами, всякий раз, когда посредник зачисляет счёт своего клиента, он сам должен попросить своего посредника соответственно дебетовать свой счёт, открытый у него.

Это обязательство «целостности» также применяется к горизонтальным процессам регистрации, когда ценная бумага передаётся на вторичном рынке, или к восходящим процессам, когда ценная бумага субдепонируется конечным посредником у другого посредника. Действительно, после того как конечный посредник («глобальный кастодиан») зачислил счёт своего клиента/конечного инвестора на момент приобретения ценной бумаги, он может, если его клиент это разрешит, «субдепонировать» ценную бумагу посреднику, специализирующемуся на оптимальном управлении ценными бумагами данной категории. Эта профессия известна под названием «прайм-брокер». Здесь также обязательство «целостности» или «точного отчёта» дебетов и кредитов применяется к каждому уровню цепи хранения ценных бумаг таким образом, чтобы ни одна ценная бумага не могла быть одновременно зачислена на два разных счёта.

Упрощённые методы залогового обеспечения между держателями счетов и посредниками

Эти положения направлены на признание между всеми сторонами конвенции двух основных методов залогового обеспечения, применимых к ценным бумагам: с одной стороны, «гарантии передачи права собственности» (такие как «соглашение об обратной покупке» или «покупка с целью обратной продажи») и, с другой стороны, «гарантии ипотеки» такие как «залог» ценных бумаг и в определённой степени «кредитование ценных бумаг». Кроме того, эти положения требуют от сторон разрешить их установление и исполнение в упрощённой форме.

Критика, адресованная конвенции Унидруа

Критика, адресованная конвенции Унидруа, исходит главным образом из внутреннего круга переговорщиков этой конвенции. Как и все дипломатические конференции Унидруа, переговорщики состояли из делегаций участвующих государств, а также неправительственных организаций. Таким образом, на «дипломатических» конференциях 2008 и 2009 годов можно было наблюдать сильную мобилизацию англосаксонских делегаций в пользу «функционально-договорного» подхода и, наоборот, мобилизацию нескольких государств-членов Европейского союза в пользу «функционально-системного» подхода (Франция, Германия, Италия и Испания). Швейцария и Европейская комиссия, со своей стороны, способствовали принятию компромиссного текста. Окончательная версия конвенции Унидруа, таким образом, кажется, отдаёт предпочтение сторонникам системно-функционального подхода, в то время как на практике преобладает функционально-договорный подход, поддерживаемый англосаксонскими переговорщиками.

Договорной подход американского происхождения

Функциональный подход, возглавляемый Унидруа, предполагал полный нейтралитет в отношении вещных прав. Однако поскольку вещные права на ценные бумаги в строгом смысле больше не существуют в Соединённых Штатах, отсутствие ссылки на вещные права в конвенции Унидруа эквивалентно ссылке на договорные права, которые их заменили в Соединённых Штатах.

Источник вдохновения: статья 8 UCC

Вещные аспекты, касающиеся ценных бумаг, регулируются в Соединённых Штатах статьёй 8 Единообразного коммерческого кодекса (UCC). Эта статья 8, по сути текст объёмом около тридцати страниц, претерпела значительную переработку в 1994 году. С 1994 года статья 8 UCC считает, что большинство дематериализованных ценных бумаг, зарегистрированных на счёте у посредников, являются лишь отражением их соответствующих первоначальных выпусков, зарегистрированных двумя американскими центральными депозитариями ценных бумаг: соответственно Depository Trust Company (DTC) для ценных бумаг, выпущенных корпорациями, и Федеральным резервом для ценных бумаг, выпущенных Министерством финансов. В этой централизованной системе передача права собственности на ценные бумаги происходит не в момент регистрации на счёте инвестора, а в системах, управляемых DTC и/или Федеральным резервом. Эта централизация не была бы шокирующей, если бы она также сопровождалась централизованным реестром инвесторов/владельцев ценных бумаг, как это делается сегодня в Швеции и Финляндии (так называемые «прозрачные системы»). Но DTC и ФРС не ведут индивидуальный реестр передачи права собственности, так что возможность инвестора доказать право собственности на его ценные бумаги полностью зависит от надлежащего воспроизведения передачи, зарегистрированной DTC и ФРС на нижних уровнях цепи хранения ценных бумаг.

Каждое из этих звеньев состоит соответственно из поставщика счёта (или посредника) и держателя счёта, последний, за исключением конечного инвестора, сам является поставщиком счёта другого держателя счёта, расположенного на нижнем звене. Права, создаваемые через эти звенья, являются исключительно договорными требованиями: эти права двух видов:

• для звеньев, где держатель счёта сам является поставщиком счёта на нижнем уровне, право на ценную бумагу в течение времени, когда она зачислена там, характеризуется как «право на ценные бумаги», которое является «ad hoc» концепцией, изобретённой в 1994 году: то есть обозначающей требование, которое позволит держателю счёта участвовать в пропорциональном распределении в случае банкротства его поставщика счёта.

• Для последнего звена цепи, в котором держатель счёта одновременно является конечным инвестором, его «право на ценные бумаги» дополняется «внутренними» правами, определёнными эмитентом: право получать дивиденды или проценты и, возможно, право участвовать в общих собраниях, когда это было предусмотрено в соглашении об открытии счёта, заключённом с поставщиком счёта. Комбинация этих сокращённых материальных прав и этих переменных внутренних прав характеризуется статьёй 8 UCC как «выгодный интерес».

Эта декомпозиция прав, организованная статьёй 8 UCC, приводит к тому, что инвестор не может виндицировать ценную бумагу в случае банкротства поставщика счёта, то есть возможность требовать ценную бумагу как своё собственное имущество, не будучи обязанным делить её в пропорциональной стоимости с другими кредиторами поставщика счёта. Как следствие, это также препятствует инвестору утверждать свои ценные бумаги на верхнем уровне цепи хранения, либо вплоть до DTC, либо вплоть до субкастодиана. Такое «право на ценные бумаги», в отличие от обычного права собственности, больше не является действительным «erga omnes» в отношении любого лица, предположительно имеющего ценную бумагу в своём хранении. «Право на ценные бумаги» — это простое относительное право, следовательно, договорное право. Кроме того, эта переквалификация вещного права в простое договорное право позволяет поставщику счёта «переиспользовать» ценную бумагу без необходимости запрашивать разрешение инвестора, в частности в рамках временных операций, таких как кредитование ценных бумаг, опцион на обратную покупку, покупка с целью обратной продажи или соглашение об обратной покупке. И, наконец, это стирает различие между нисходящей цепью хранения, которая отслеживает способ, которым инвестор подписался на ценную бумагу, и горизонтальными и/или восходящими цепями, которые отслеживают способ, которым ценная бумага была передана или субдепонирована.

Британское право на ценные бумаги признаёт, как правило, право собственности конечного инвестора на все «материальные права», относящиеся к ценной бумаге. Тем не менее, распространённая практика характеризации депозита как «траста» на каждом уровне цепи хранения препятствует держателю счёта, ведущегося британским посредником, характеризуемым как «доверительный собственник», утверждать свои ценные бумаги на уровне выше своего поставщика счёта. В последнем случае бенефициар соглашения о доверительном управлении становится сам «выгодным собственником» без возможности отразить это право собственности в своём балансе. Эта ситуация приводит на практике к тем же последствиям, что и «договоризация» «материальных» прав, вызванная в США статьёй 8 UCC. Соответственно, Соединённое Королевство и большинство других стран общего права не испытали затруднений в приведении в соответствие с американским договорным подходом.

Подводя итог, основываясь исключительно на бинарной оппозиции «держатель счёта»/«поставщик счёта» и запрещая держателю счёта виндицировать ценную бумагу на более высоком уровне цепи хранения, даже если последний был бы «субкастодианом» его собственного «поставщика счёта», конвенция Унидруа делает преобладающим американский договорной подход и не соблюдает принцип нейтральности, который способствовал выбору функционального подхода.

Взаимодействие с корпоративным правом

Конвенция Унидруа указывает в своей преамбуле принцип нейтральности в отношении корпоративного права. Несколько государств-участников переговоров, в частности, просили:

• С одной стороны, чтобы эмитенты иностранных ценных бумаг не были обязаны адаптировать свои «корпоративные действия» (дивиденды или проценты, уведомления о созыве общих собраний и т. д.) к законодательству стран, где находятся посредники и/или инвестор;
• С другой стороны, чтобы осуществление внутренних прав не могло быть затронуто организацией материального права, установленной конвенцией Унидруа.

Эти страны добились успеха в отношении определённых аспектов первого требования, с последним предложением статьи 29.1, предусматривающим сибиллическим образом, что государства-участники не обязаны требовать от своих эмитентов обеспечивать, чтобы все такие ценные бумаги выпускались на условиях, позволяющих их хранение через посредников. Тем не менее, в остальном государства-участники должны будут требовать от своих передатчиков признавать в качестве держателей внутренних прав лиц, которые в соответствии с правом эмитента считались бы акционерами или держателями облигаций.

Таким образом, «договоризация» материального права, позволяя законодательству посредников рассматривать последних как держателей «защищённого интереса», сопровождаемого определёнными правами, такими как право голоса, позволяет посредникам участвовать в собраниях акционеров или держателей облигаций без явного согласия инвестора. Правда, на практике законодательство США предусматривает процедуры, позволяющие подлинному инвестору получить «мандат» («доверенность») от своего соответствующего конечного посредника для осуществления прав голоса от его имени. Тем не менее, международное признание такой американской практики, состоящей в изменении бремени доказывания «титульности» прав голоса, имеет значительное влияние на фактическое осуществление прав голоса на общих собраниях крупных неамериканских эмитентов, которые недавно расширили свой капитал за счёт иностранных инвесторов. Государства, которые подпишут конвенцию Унидруа, таким образом, облегчат контроль над своими национальными эмитентами посредниками, зарегистрированными в соответствии с американским правом.

Женевская конвенция по ценным бумагам: основные положения и применение