Управление инвестиционными фондами: система защиты

Управление фондами — это комплексная система сдержек и противовесов, которая обеспечивает защиту интересов инвесторов и соблюдение всех нормативных требований. Через деятельность совета директоров фонд работает в соответствии с законодательством и в интересах своих участников. Эта система включает фидуциарные обязанности, контроль за активами и надзор за деятельностью управляющих компаний.

Система сдержек и противовесов в финансовой сфере

Управление инвестиционными фондами — это система сдержек и противовесов, а также деятельность, осуществляемая органом управления (советом директоров) инвестиционного фонда для обеспечения того, чтобы фонд работал не только в соответствии с законодательством, но и в интересах самого фонда и его инвесторов. Целью управления фондом является соблюдение нормативных принципов, известных как четыре столпа защиты инвесторов, которые обычно закреплены в нормативных актах об инвестиционных фондах, действующих в юрисдикции фонда.

Эти принципы различаются в зависимости от юрисдикции. В США Закон об инвестиционных компаниях 1940 года (Investment Company Act of 1940) обычно гарантирует: (i) инвестиционный фонд будет управляться в соответствии с его инвестиционными целями; (ii) активы фонда будут в безопасности; (iii) при выходе инвесторы получат свою пропорциональную долю активов фонда; (iv) фонд будет управляться в интересах его акционеров, а не поставщиков услуг.

Структуры управления фондами

Офшорные инвестиционные фонды

Офшорные инвестиционные фонды обычно создаются как компании на Каймановых островах (85%). Когда инвестиционный фонд создается как компания, его органом управления является совет директоров. В этом контексте управление фондом часто называют «директорством фондов» или «услугами независимого директора». Офшорные фонды обычно структурируются как «питающие» фонды, которые инвестируют полученные средства непосредственно в «основной» фонд.

Береговые инвестиционные фонды

Береговые инвестиционные фонды обычно создаются как ограниченные партнерства (LP) в Соединенных Штатах, чаще всего в Делавэре. Эти фонды обычно служат «основным» фондом для офшорного питающего фонда. Органом управления (советом) LP является его генеральный партнер (GP), который обычно находится под полным контролем и руководством инвестиционного менеджера или спонсора фонда. Эта структура все чаще подвергается критике со стороны институциональных инвесторов и других заинтересованных сторон, которые требуют внедрения более независимого управления и благоприятных для инвесторов механизмов, обычно в виде консультативных советов или независимых GP или управляющих членов.

Инвестиционные тресты

Инвестиционные фонды также могут создаваться как инвестиционные тресты с советом попечителей в качестве органа управления.

Роль управления

Роль управления фондом включает как фидуциарные обязанности, так и ответственность, возлагаемые на орган управления (совет).

Фидуциарные обязанности предписаны применимым законодательством юрисдикции фонда и являются неприкосновенными. Ответственность определяется договорными условиями в различных документах фонда. Ответственность при управлении фондом может существенно различаться между инвестиционными фондами, поскольку документы фонда обычно согласовываются между заинтересованными сторонами фонда на основе их различных (часто конкурирующих) требований и целей. Хотя целью управления фондом является защита инвесторов, фидуциарные обязанности обычно требуют от совета действовать в интересах фонда в целом, а не какого-либо конкретного инвестора.

Ключевые различия между управлением фондом и корпоративным управлением

Управление фондом часто путают с корпоративным управлением. Хотя некоторые принципы и практики кажутся похожими, существуют важные различия. Наиболее заметные из них:

Правовая структура

Не все фонды создаются как корпорации, и правовая форма структуры фонда не устраняет необходимость в надлежащем управлении фондом.

Сотрудники

В отличие от корпораций, инвестиционные фонды обычно не имеют сотрудников для управления или руководства. Корпоративные директора имеют большую власть и более сложный набор обязанностей, таких как одобрение крупных корпоративных инвестиций и финансовой политики, мониторинг различных систем учета и отбор и увольнение высших корпоративных руководителей. По сравнению с хедж-фондами нормативные и конкурентные проблемы, стоящие перед каждой компанией, весьма своеобразны. Инвестиционные фонды работают путем назначения поставщиков услуг в соответствии с соглашениями об оказании услуг с фондом, и каждый поставщик услуг управляется своим собственным органом управления независимо от фонда. Это означает, что директора фонда не имеют полномочий управлять делами поставщиков услуг фонда, кроме как в соответствии с договорной ответственностью, изложенной в соглашении об оказании услуг. Повседневные управленческие обязанности обычно делегируются инвестиционному менеджеру и администратору фонда. По сравнению с крупными корпорациями хедж-фонды относительно однородны, и обязанности их директоров относительно ограничены и стандартизированы. Эти факторы должны снизить требуемые временные инвестиции и повысить масштабируемость человеческого капитала директора, чтобы его можно было эффективно использовать во многих фондах.

Инвесторы

Корпорации предлагают свои акции публично и широко, обычно без требований квалификации. Фонды предлагают свои акции в частном порядке на ограниченной основе квалифицированным инвесторам.

Стратегия

Корпорации не имеют правил (подобных меморандуму о предложении) или делегированной структуры, поэтому корпоративные директора несут ответственность за формулирование и реализацию стратегии для обеспечения успеха корпорации. Корпоративные директора имеют двойную роль советника и контролера, но это не так в фонде. Директора фонда обычно служат в качестве контролера, поскольку фонд обычно создается для достижения инвестиционной цели, определенной инвестиционным менеджером и согласованной в документах фонда различными заинтересованными сторонами. Директора фонда обычно не несут ответственности за инвестиционную стратегию, поскольку инвестиционный менеджер не является сотрудником фонда, в отличие от генерального директора в корпорации. Таким образом, консультативная роль директоров хедж-фондов ограничена по сравнению с корпоративными директорами. Например, директора хедж-фондов не консультируют менеджера по портфельной стратегии или выбору ценных бумаг.

Развитие профессиональной отрасли управления фондами

Управление фондами стало крупной отраслью услуг фондов после финансового кризиса 2008 года, спровоцированного несколькими сообщениями в СМИ, утверждавшими, что профессиональные директора должны быть слишком заняты, чтобы обеспечить надлежащий уровень мониторинга для своих клиентов. Как следствие, многие компании по управлению фондами стали быстро развиваться в ответ на предполагаемый спрос на независимых директоров для хедж-фондов и низкие барьеры для входа в отрасль. После статей в Financial Times и New York Times, которые сенсационно представили директоров фондов на Каймановых островах как имеющих «сотни» директорств, во всем мире развилась «золотая лихорадка». Работа директора фонда была представлена как синекура, потому что любой человек из любой точки мира мог служить директором взаимного фонда Каймановых островов (статьи FT позже подверглись критике Columbia Journalism Review). В ответ на эту критику в СМИ Монетарный орган Каймановых островов (Cayman Islands Monetary Authority) провел ряд реформ в соответствии с Законом о регистрации и лицензировании директоров 2014 года, который требовал, чтобы все директора регулируемых взаимных фондов Каймановых островов были зарегистрированы. По состоянию на 31 мая 2015 года Монетарный орган Каймановых островов сообщил, что на фондах Каймановых островов работало 8879 директоров, из которых только 422 базировались на Каймановых островах.

Профессиональные фирмы и частные предприятия

Поставщики услуг по управлению фондами варьируются от ограниченных по ресурсам частных предприятий неполный рабочий день директоров (так называемые «бутик» фирмы) до полностью укомплектованных профессиональных сервисных фирм штатных директоров, «организованных аналогично крупным юридическим или бухгалтерским фирмам». Во многих частях мира работа директора фонда остается кустарной промышленностью, где сторонники утверждают, что управление фондом отличается от других услуг, предоставляемых фонду, и не адаптируется к подходу профессиональной фирмы. Эта позиция, похоже, поддерживается законодательством в нескольких юрисдикциях, которое предусматривает, что только «физические лица» предоставляют услуги директора. Противники подхода частного предприятия утверждают, что советы не должны быть «доминируемы неполный рабочий день работниками в то время, когда они должны быть бдительны в отношении предотвращения будущих кризисов» и что профессиональные фонды «никогда не будут покупать юридические услуги или управленческие консультации у людей, готовых потратить всего несколько часов в месяц».

Профессиональные компании по управлению фондами также называют поставщиками услуг совета директоров (BSP). Сторонники утверждают, что директора являются независимыми поставщиками услуг для фонда, эквивалентными его аудиторам, администраторам и адвокатам, все из которых используют подход профессиональной фирмы, и те же профессиональные стандарты и ожидания должны также применяться к управлению фондом. В Соединенном Королевстве все профессиональные инвестиционные фонды обязаны по закону назначать BSP в качестве уполномоченного корпоративного директора. В Соединенных Штатах Америки BSP не требуются по закону, но Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) требует, чтобы «фонды явно уполномочили независимых директоров нанимать сотрудников и нанимать консультантов и экспертов, необходимых для выполнения их обязанностей».

После финансового кризиса и нескольких спектакулярных провалов в управлении фондами между директорами фондов по всему миру велись интенсивные дебаты о том, является ли подход частного предприятия или профессиональной фирмы лучшим для профессионального фонда. Этот вопрос также был тщательно изучен ведущими независимыми академическими исследователями в Stanford Law Review, University of Kentucky и University of Cambridge, среди многих других. В совокупности эти независимые исследования развеяли многие мифы об управлении профессиональными фондами и последовательно поддержали модель профессиональной фирмы над моделью частного предприятия. В настоящее время нет независимых исследований, поддерживающих модель частного предприятия. В Stanford Law Review авторы утверждают: «Мы не знаем никакой другой услуги, предоставляемой корпорациям, которая обязана по закону выполняться единственным собственником, и по уважительной причине. Адвокаты, консультанты, бухгалтеры, врачи и так далее, все объединяются, чтобы создавать корпоративные организации для предоставления своих услуг по множеству хорошо понимаемых причин».

Эмпирические и анекдотические доказательства от других поставщиков услуг фондов, таких как юридические, административные и аудиторские услуги, также поддерживают подход профессиональной фирмы, и он продолжает доминировать в профессиональной отрасли фондов. Таким образом, профессиональные компании по управлению фондами имеют «экономию от масштаба для привлечения лучших членов совета, внедрения более строгих программ обучения и разработки лучших собственных знаний», а также экономия от масштаба и охвата позволяет фирмам повышать качество и/или снижать затраты, находя эффективность в производстве, распределяя постоянные затраты на большую базу активов и инвестируя в технологии. Независимые исследователи далее утверждают, что BSP приносят «коллективный опыт, от способности обрабатывать огромные объемы информации до специализированных консультаций», используют возможности технологий для бизнес-аналитики, управления процессами и доступа к информации для принятия быстрых и точных решений.

Известные скандалы и провалы в управлении фондами

Bear Stearns

Дело Bear Stearns (Bear Stearns) широко рассматривается как знаковое дело о конфликтах интересов юридических консультантов среди директоров хедж-фондов. Инвесторы в фондах потеряли примерно 1,6 миллиарда долларов, и «два якобы независимых директора, назначенные Walkers для работы в двух хедж-фондах Cioffi, Скотт Леннон и Мишель Уилсон-Кларк» были признаны судом Каймановых островов конфликтующими, так как они были сотрудниками аффилированного лица Walkers. В своем решении главный судья Каймановых островов сказал: «По причинам, которые мне не нужно сейчас подробно излагать (но я был бы готов, если бы меня попросили), я пришел к неотразимому впечатлению, что манера поведения директоров, попечителя и адвокатов, консультирующих их» — все сотрудники Walkers — «в отношении резолюций о ликвидации была скрытной и подозрительной и определенно нарушала строгий запрет на принятие такой резолюции во время рассмотрения петиции инвесторов об отстранении директоров».

Sark Lark

В 1980-х годах Сарк (Sark) был печально известен появлением так называемой практики «номинального директора», то есть когда директор существует только по названию и не осуществляет свое суждение независимо, а скорее действует как автомат под контролем другого лица.

Самым печально известным примером был 1999 год, когда обладатель мирового рекорда Гиннесса и житель Сарка Фил Кроушоу (Phil Crowshaw) был обнаружен единолично держащим 3378 директорств, зарегистрированных в Сарке, 1312 зарегистрированных директорств в Англии и более 2000 директорств, зарегистрированных в Дублине и на острове Мэн. Позже он был дисквалифицирован как директор судами в Гернси и Великобритании, но он был только одним из «группы жителей, которые вместе держали директорства тысяч компаний, разбросанных повсюду». Эти люди занимались «совершенно неприемлемой практикой сдачи в аренду своих имен в качестве директоров компаний без каких-либо реальных знаний о том, чем занимаются компании».

В ответ Джек Строу (Jack Straw), министр внутренних дел, поручил Эндрю Эдвардсу (Andrew Edwards), бывшему директору британского казначейства, расследовать эти практики среди британских офшорных зависимостей. В 1998 году доклад Эдвардса (Edwards report) призвал к различным реформам, включая то, что «Гернси, Олдерни и Сарк должны ввести систему лицензирования и регистрации директоров и внедрить кодекс поведения, определяющий стандарты, ожидаемые от директоров и попечителей». Доклад Эдвардса «также призвал установить ограничение на количество директорств, занимаемых отдельными лицами, предложив потолок в пять торговых компаний или 30 компаний, занимающихся активами (фондов)». Sark Lark разжег дебаты о емкости директора и ответную реакцию против независимых директоров в офшорных юрисдикциях. Это было началом теперь дискредитированного представления о том, что ограничения на директорства улучшат производительность директора или что количество занимаемых директорств является показателем производительности директора. Несколько юрисдикций произвольно ввели ограничения на емкость директора на основе доклада Эдвардса. Однако еще в ноябре 2012 года BBC сообщила, что Sark Lark все еще процветает.

Weavering Capital

Дело Weavering широко рассматривается как знаковое дело об обязанностях и ответственности директоров хедж-фондов. Фонд Weavering Macro Fixed Income Fund Limited был зарегистрирован на Ирландской фондовой бирже, и его директора Стефан Петерсон (Stefan Peterson) и Ханс Экстром (Hans Ekstrom) считались независимыми и в хорошем положении в соответствии со стандартами Ирландской фондовой биржи. Однако позже они были признаны виновными судом Каймановых островов в халатности при выполнении своих фидуциарных обязанностей и были привлечены к ответственности за убытки в размере 111 миллионов долларов США. Дело было отменено в апелляции и в настоящее время ожидает апелляции в Судебный комитет Тайного совета. Скандал Weavering Capital стал печально известным, потому что управляющий директор британской управляющей компании Магнус Петерсон (Magnus Peterson) был приговорен к 13 годам тюремного заключения по 8 пунктам обвинения в мошенничестве в 2015 году, и было обнаружено, что он незаконно использовал деньги инвесторов для финансирования личных проектов, таких как фильм Grey Wolf.

Стандарты управления фондами

Репутационный капитал

Успешные компании по управлению фондами подвергались критике со стороны своих конкурентов из «бутик» фирм за то, что они имели слишком много директорств или были «резиновыми штампами» директоров. Однако независимые эмпирические исследования последовательно выявили эти обвинения как противоречащие фактам. Некоторые исследования использовали количество директорств, занимаемых директором, как показатель репутационного капитала директора, утверждая, что репутационные стимулы особенно выражены для профессиональных директоров хедж-фондов, и что директора, работающие в большем количестве советов и советов лучше работающих фондов, должны быть более высокого качества. Таким образом, наем директора, который может быть достоверно воспринят как более независимый, может обеспечить ценную сертификацию для фонда. Занятые профессиональные директора более распространены среди фондов, которые получают большую пользу от внешней сертификации и мониторинга, и их уход из совета связан с оттоком инвестиционного капитала. Этот результат несовместим с директорами, служащими в качестве неинформативных (или, что еще хуже, благоприятных для менеджмента) резиновых штампов, и несовместим с теорией о том, что фонды предпочитают резиновых штампов директоров, которые сталкиваются с большими ограничениями по времени, что делает их слишком занятыми для мониторинга менеджера.

Голосующие акции

Чрезмерное внимание было уделено вопросу емкости и состава совета для улучшения производительности совета, но эти факторы могут стать неуместными для советов, действующих в интересах инвесторов, если голосующие акции принадлежат менеджеру. Если возникает серьезный конфликт с менеджером, степень, в которой совет может эффективно действовать в интересах фонда, может быть нейтрализована в этих обстоятельствах. Голосующие акции дают менеджеру полную дискрецию над назначением и отстранением директоров; таким образом, контролируя состав совета и способность наложить вето на любое из его решений. Если инвестиционный менеджер недоволен каким-либо решением, он может просто воспользоваться своим правом отстранить директора(ов) и заменить его кем-то более сговорчивым в отношении пожеланий менеджера.

Состав

Совет требует правильного сочетания навыков, таланта и емкости для эффективного функционирования. Частные предприятия и бутик-фирмы по определению имеют ограниченные ресурсы и — по замыслу — не инвестируют время или деньги, необходимые для предоставления полного спектра ресурсов, предоставляемых профессиональными фирмами. По мере того как крупные компании по управлению фондами становятся более доминирующими, стало обычным делом, что частные предприятия и другие бутик-фирмы объединяются, объединяя свои ресурсы для создания более крупного «виртуального» или «псевдо» профессионального фирма для предложения большего масштаба и выбора для конкуренции с крупными профессиональными фирмами. Эти альянсы обычно продаются как «разделенные» или «смешанные» советы. Однако эти слабые договоренности часто не имеют операционной дисциплины и репутационных инвестиций своих крупных коллег из профессиональных фирм. Фактически, эти договоренности создают взаимозависимость для деловых рекомендаций и фактически создают более высокую сложность и потенциал конфликтов интересов, поскольку они заключаются в первую очередь по коммерческим причинам, а не для действия в интересах фонда. Нередко эти договоренности приводят к высокому уровню дублирования и дисфункции.

Разделенные или смешанные советы

Все директора несут одинаковые фидуциарные обязанности, и директора имеют солидарную ответственность, поэтому в действительности «разделенные» или «смешанные» советы — это маркетинговый афоризм и различие без разницы. Независимые исследования показали, что профессиональные фирмы качественных директоров имеют большие репутационные инвестиции с высокими стимулами к хорошей работе и последовательно превосходят частные предприятия. Это исследование показало, что «директора из фирмы топ-10 почти в два раза чаще, чем директора из меньших фирм, получают новое директорство». Это подразумевает, что директора еще более вероятно будут наняты, когда их фирма имеет большую клиентскую базу и, таким образом, больше репутационного капитала для защиты. Сосредоточение на одной фирме противоречит анализу рисков. Несомненно, область наибольшего риска в любом фонде находится в его инвестиционном портфеле. Огромная власть над делами фонда часто доверяется инвестиционному менеджеру как отдельному лицу из одной фирмы, но было бы универсально признано контрпродуктивным и неэффективным назначать другого менеджера из другой фирмы для управления тем же портфелем одновременно, или другого аудитора из другой фирмы для аудита того же фонда одновременно. Неясно, кроме вышеупомянутой маркетинговой причины, почему кто-либо верит, что назначение директоров из разных фирм является эффективным механизмом для вызова независимого суждения и обсуждения, чем те, кто принимает решения для (одной) фирмы вместо этого.

Ведущий директор

Советы — это небольшие организации, но, как и все организации, им нужно эффективное руководство для успеха. SEC рекомендует советам фондов назначать ведущего директора, и для многих советов фондов стало ведущей отраслевой практикой назначать ведущего директора для повышения эффективности и результативности совета. Ведущий директор может планировать, устанавливать и определять приоритеты повесток дня заседаний совета и убедиться, что совет получает отчеты от руководства по важным вопросам. Ведущий директор также может быть главным контактом для юридического консультанта совета или аудиторов фонда (или других поставщиков услуг). Если ведущий директор является независимым директором, он или она может представлять других независимых директоров в обсуждениях с руководством фонда. SEC также рекомендует директорам нанимать персонал.

Что такое управление фондами и его основные функции