Осмотрительные валютные контроли: регулирование

Валютные контроли — это инструменты финансового регулирования, которые государства используют для управления потоками капитала и защиты экономики от кризисов. Они включают налоги на операции, ограничения и запреты на движение денежных средств через границы. Такие меры помогают снизить системный риск и обеспечить стабильность финансовой системы.

Финансовое регулирование, направленное на снижение рисков для финансовой системы в целом

Осмотрительные валютные контроли — это методы финансового регулирования, целью которых является снижение рисков для финансовой системы в целом. Обычно они принимают форму мер, основанных на месте проживания, таких как налоги на операции, различные ограничения или прямые запреты, которые правительство страны может использовать для регулирования потоков капитала на рынках капитала в счёт текущих операций и из них. Осмотрительные валютные контроли направлены на снижение системного риска, уменьшение волатильности экономического цикла, повышение макроэкономической стабильности и улучшение благосостояния общества.

Отличия от валютных контролей в целом

Термин «осмотрительные» отличает такие меры контроля от других общих валютных контролей, подчёркивая как мотив «осторожности», так и предварительный характер действий. Во-первых, требование осторожности означает, что такое регулирование должно сдерживать и управлять процессом чрезмерного накопления рисков с целью предотвращения надвигающегося финансового кризиса и экономического коллапса. Во-вторых, предварительный характер означает, что такое регулирование должно вступать в силу до возникновения кризиса, а не после того, как он уже поразит экономику. Кроме того, осмотрительные валютные контроли применяются только к притокам капитала, поскольку процесс чрезмерного накопления рисков, создающий уязвимость внутренней финансовой системы, обычно связан именно с притоком капитала, а не его оттоком.

История

История свободного движения капитала и его контроля неразрывно связана с историей финансовой глобализации. Изначально капитал свободно перемещался через границы в период золотого стандарта до Первой мировой войны. После Второй мировой войны, опасаясь, что макроэкономическая нестабильность страны может быть вызвана волатильностью потоков капитала, эти потоки целенаправленно управлялись различными административными мерами в рамках международной валютной системы Бреттон-Вудс (Bretton Woods).

Начиная с начала 1970-х годов, постепенное ослабление валютных контролей в сочетании с переходом на режим плавающих обменных курсов во всём мире ознаменовало крах системы Бреттон-Вудс. Примерно с 1990-х до 2009 года, известный как период Вашингтонского консенсуса (Washington Consensus), широко признавалось, что экономический рост в странах с развивающимися рынками был результатом либерализации их счётов капитала и увеличения притока капитала. Соответственно, рекомендации для этих стран сводились к ослаблению и в конечном итоге отмене валютных контролей.

Аргументы в пользу свободного движения капитала не подвергались критике до Великой рецессии (Great Recession) конца 2000-х годов. Развивающиеся рынки испытали мощный приток капитала в фазе подъёма экономического цикла, но столкнулись с его резким оттоком и финансовым коллапсом в фазе спада. Эти циклы подъёма и спада в международных потоках капитала привели к значительным потерям благосостояния. Теоретическое объяснение механизма кризиса Великой рецессии отводит роль осмотрительным валютным контролям как инструменту для коррекции несовершенств рынка и смягчения циклических эффектов бума и спада, вызванных международными потоками капитала.

Теоретические парадигмы осмотрительного регулирования

Для обоснования необходимости внешнего регулирования необходимо выявить несовершенства свободного рынка как социально неэффективные и поддающиеся корректировке в смысле улучшения по Парето. Три различные теоретические парадигмы могут быть использованы для иллюстрации этих несовершенств и обоснования роли осмотрительного регулирования: 1. Парадигма принципала и агента; 2. Парадигма колебаний настроения; 3. Парадигма внешних эффектов. Осмотрительные валютные контроли как форма осмотрительного регулирования в значительной степени основаны на парадигме внешних эффектов.

Парадигма принципала и агента выделяет различные формы проблем взаимодействия между ними. Примером является проблема морального риска: поскольку государство выступает кредитором последней инстанции и гарантом депозитов, оно побуждает недостаточно регулируемые банки принимать чрезмерные риски, создавая финансовую уязвимость. Проблема морального риска возникает как на индивидуальном уровне, так и в коллективной форме, что оправдывает необходимость осмотрительного регулирования.

В парадигме колебаний настроения животные инстинкты инвесторов и потребителей вызывают чрезмерный оптимизм в хорошие времена, следуя неправильно оценённым сигналам цен активов, что накапливает чрезмерные риски. Когда происходит негативный шок, это подрывает финансовую систему и экономику. Предварительное макропруденциальное регулирование может помочь управлять общим настроением и предупредить о рисках.

Обоснование

На основе парадигмы внешних эффектов осмотрительные валютные контроли как форма осмотрительного регулирования призваны бороться с типичным несовершенством рынка, известным как денежный внешний эффект в открытой экономике, чтобы сдерживать дестабилизирующие эффекты потоков капитала на внутреннем финансовом рынке.

Денежный внешний эффект и неполнота рынков

Ключевое несовершенство рынка — денежный внешний эффект — определяется как форма внешнего эффекта, при которой оптимальное решение одного экономического агента влияет на благосостояние другого через цены. Другие рыночные искажения, такие как неполнота рынков, при которой частные агенты не могут полностью застраховать свои индивидуальные риски, асимметрия информации и ограниченные обязательства кредиторов (они не знают, будут ли заёмщики погашать долги, поэтому требуют залог), могут усугубить роль денежного внешнего эффекта. В контексте открытой экономики с неполными рынками, включающими внешние заимствования и ограничения по залогу, денежный внешний эффект объясняет стилизованный факт чрезмерного заимствования открытой экономикой из-за границы в виде чрезмерно больших объёмов притока капитала: небольшие, рациональные и отдельные внутренние частные агенты принимают как данные обменные курсы и цены активов, определяющие лимит внешних заимствований, но они не учитывают ценовые эффекты своих индивидуальных действий. Их совместное поведение определяет уровень обменных курсов и цен активов, а следовательно, степень финансовой хрупкости экономики. Другими словами, частные агенты принимают слишком большой риск. Их совокупные заимствования превышают социально эффективный уровень, создавая риск системного финансового коллапса, который может привести к финансовому кризису и экономическому спаду.

Эффекты финансового усиления

Проблема чрезмерного заимствования, вызванная денежным внешним эффектом и неполнотой рынков, может быть намного более серьёзной при наличии механизма финансового усиления. Например, негативные шоки совокупного спроса могут привести к реальной девальвации и падению цен на внутренние активы, что вызывает неблагоприятные эффекты на балансовые листы, снижающие чистую стоимость фирм и стоимость залога. Как следствие, сокращение стоимости залога ещё больше ограничивает доступ частных агентов к внешним заимствованиям через действующее ограничение по заимствованиям, что приводит к сокращению расходов в масштабе экономики и усиливает первоначальное сокращение совокупного спроса. Как показано на графике, поражает то, что негативный шок на любом этапе этого цикла обратной связи может запустить это усиление первоначальных негативных эффектов. Следовательно, чрезмерно большой приток капитала потенциально может создать системный риск и активировать механизм усиления, что в конечном итоге приведёт к большой волатильности экономического цикла, внезапному коллапсу финансовой системы и экономическим рецессиям даже при небольшом первоначальном негативном шоке в цикле обратной связи.

Политические вмешательства

Чтобы сдержать механизм усиления, ключевым является смягчение денежного внешнего эффекта, приводящего к чрезмерному принятию рисков и чрезмерному притоку капитала в открытую экономику. Как доказали Гринвальд и Стиглиц (Greenwald and Stiglitz) в 1986 году, при наличии денежного внешнего эффекта и неполноты рынков политическое вмешательство, направленное на снижение проблемы денежного внешнего эффекта, может принести большие социальные выгоды при небольших социальных издержках. Это оправдывает необходимость внешнего вмешательства. В случае проблемы чрезмерного внешнего заимствования в открытой экономике осмотрительные валютные контроли — это желаемое регулирование, которое побуждает частных агентов учитывать внешний эффект и снижать чрезмерное принятие рисков.

Оптимальные политические меры

Классические учебные рекомендации по борьбе с внешними эффектами включают различные варианты налога Пигу (Pigouvian Tax).

Налогообложение по Пигу

Налогообложение по типу Пигу может быть введено, чтобы побудить частных агентов учитывать их вклад в системный риск и таким образом повысить социальное благосостояние с небольшими социальными издержками. На практике надлежащее вмешательство не обязательно должно принимать форму налога. Ограничение определённых типов притока капитала или создание рынка для торговли разрешениями на выпуск обязательств могут быть другими формами реализуемой политики. Однако все политики в сокращённой форме сводятся к применению эффективного налога по Пигу для оптимального контроля притока капитала. Утверждается, что прямой налог на приток капитала — это лучшая форма валютного контроля.

Дифференцированные контроли и оптимальный размер

Осмотрительные валютные контроли должны различать типы притока капитала на основе их вклада в системный риск. Поскольку различные формы притока капитала приводят к разным вероятностям будущего оттока капитала с различными характеристиками выплат в случае кризиса, они создают разные степени отрицательного внешнего эффекта. В случае развивающейся рыночной экономики исследования показали, что долг в долларах создаёт больший отрицательный внешний эффект, за ним следует долг, индексированный к индексу потребительских цен (который защищает от валютного риска, в отличие от долга в долларах), затем долг в местной валюте и портфельные инвестиции. Прямые иностранные инвестиции в нефинансовый сектор часто остаются в стране при возникновении финансового кризиса, поэтому они не создают внешних эффектов. Другими словами, налог по Пигу должен быть установлен равным величине внешних эффектов различных типов притока. На основе оценок оптимальной годовой величины внешних эффектов для различных типов притока капитала в Индонезии видно, что величина внешних эффектов подтверждает указанный порядок. Долгосрочное среднее значение указывает среднюю величину внешних эффектов за последние 20 лет, а данные за период азиатского кризиса 1997–1998 годов показывают величину во время кризиса. Ясно, что внешние эффекты иностранного притока капитала возрастают во время бумов, когда накапливается кредитное плечо. После кризиса внешние эффекты становятся меньше, когда экономика избавляется от долгов. Поэтому величина оптимального налога должна быть переменной во времени и зависеть от финансовой уязвимости на разных этапах экономического цикла. Оптимальные налоговые ставки должны быть выше во время бума и снижаться вплоть до нуля во время спада.

Опыт Перу

Примерно с первого квартала 2000 года по второй квартал 2008 года Перу применял обычные контроли на приток и отток капитала наряду с осмотрительными мерами валютного контроля:

• Среднее резервное требование на депозиты в иностранной валюте было снижено на 3 процентных пункта, а обязательное минимальное резервное требование было снижено с 7 процентов до 6 процентов в 2004 году. Резервные требования были увеличены с февраля 2008 года.
• Минимальное неремунерируемое резервное требование как для отечественной, так и для иностранной валют было увеличено с 6 процентов до 9 процентов к ноябрю 2008 года и снижено до 7,5 процента месяц спустя.
• Маржинальное резервное требование на обязательства банков в иностранной валюте было повышено с 20 процентов в 2004 году до 50 процентов в сентябре 2008 года. Маржинальное резервное требование для депозитов в местной валюте резидентов и нерезидентов было увеличено с нуля до 15 процентов в феврале 2008 года.
• Ставка вознаграждения на резервные требования в иностранной валюте была постепенно увеличена с 2005 по 2007 год.
• Банкам требовалось делать дополнительные резервы, если заёмщики без хеджирования не были надлежащим образом идентифицированы или адекватные резервы уже не были установлены для кредитов в иностранной валюте в 2006 году. Им также требовалось учитывать при принятии кредитных решений общую подверженность заёмщиков риску во всей финансовой системе.
• Осмотрительные лимиты были установлены на государственные ценные бумаги в портфелях пенсионных фондов в мае 2008 года.

В результате эти меры помогли облегчить давление на повышение курса, значительно сократили чистые притоки, замедлили расширение кредита и увеличили срок погашения притока капитала. Однако было признано, что Перу был одним из очень немногих случаев, когда осмотрительные меры валютного контроля действительно были эффективны. Другие страны, применявшие осмотрительные меры контроля капитала, включают Хорватию, Корею, Румынию, Колумбию, Таиланд и Филиппины.

Эффективность и эмпирическая оценка

Может быть чрезвычайно сложно выявить «истинные» причинно-следственные связи между осмотрительными валютными контролями и экономической стабильностью, финансовым развитием и экономическим ростом с помощью обычных эконометрических инструментов. Поэтому эмпирические доказательства могут быть сложны для прямого вывода об эффективности осмотрительных валютных контролей, не говоря уже о смешанных результатах самих исследований. Например, если сокращение волатильности можно объяснить осмотрительными мерами по притокам, то обратная причинность всё ещё может быть действительной, поскольку более развитые внутренние рынки капитала с меньшими колебаниями также могут снизить стимулы иностранных инвесторов к вложению капитала из-за меньшего дифференциала процентных ставок. Ниже приведены несколько ключевых выводов, проливающих свет на эффективность осмотрительных мер валютного контроля. Некоторые однозначно положительны, некоторые смешаны, а некоторые зависят от сопутствующих переменных:

• Осмотрительные меры способствовали смягчению макроэкономического воздействия притока капитала в некоторых случаях.
• Целевые осмотрительные меры часто оказываются эффективны в снижении роста кредитования.
• Эффективность осмотрительных мер часто зависит от сопутствующей макроэкономической политики.
• Добавление контролей на приток капитала к осмотрительным мерам часто оказывает незначительное дополнительное влияние на рост кредитования.
• Эффективность осмотрительных мер в снижении кредитования в иностранной валюте неоднозначна.
• Осмотрительные меры обычно мало помогали в сдерживании цен на активы.
• Осмотрительные меры помогли решить некоторые другие проблемы финансовой стабильности.

Что такое валютные контроли и как они работают