Кредитные производные: виды, ценообразование и риски

Кредитные производные — это финансовые инструменты, которые позволяют передавать кредитный риск между участниками рынка. Они используются банками и инвесторами для защиты от дефолта заемщиков и управления портфелем активов. Рынок кредитных производных развивается с 1993 года и сегодня достигает триллионов долларов в объеме.

Финансовый контракт, передающий кредитный риск заемщика между сторонами

В финансах кредитная производная — это любой из «различных инструментов и методов, предназначенных для отделения и последующей передачи кредитного риска» или риска дефолта корпоративного или суверенного заемщика третьей стороне, отличной от кредитора или держателя долга.

Нефондированная кредитная производная — это контракт, при котором кредитная защита покупается и продается между двумя контрагентами без необходимости для продавца защиты вносить деньги авансом или в любой момент времени в течение действия сделки, если только не происходит событие дефолта. Обычно такие контракты заключаются в соответствии с главным соглашением Международной ассоциации свопов и производных инструментов (ISDA). Большинство кредитных производных такого типа — это кредитные дефолтные свопы. Если кредитная производная заключается финансовым учреждением или специальным инвестиционным фондом (SPV) и платежи по ней финансируются с использованием методов секьюритизации, при которых финансовым учреждением или SPV выпускается долговое обязательство для поддержки этих обязательств, это называется фондированной кредитной производной.

Этот процесс синтетической секьюритизации становился все более популярным за последнее десятилетие. Простые версии таких структур известны как синтетические обеспеченные долговые обязательства (CDO), кредитно-связанные ноты или однотраншевые CDO. При фондированных кредитных производных сделки часто оцениваются рейтинговыми агентствами, что позволяет инвесторам принимать различные доли кредитного риска в соответствии со своей склонностью к риску.

История и участники

Исторические предшественники страхования торговых кредитов, восходящие как минимум к 1860-м годам, косвенно предвещали появление кредитных производных.

Рынок кредитных производных в современном понимании начал развиваться с нуля в 1993 году после того, как был пионером Питер Хэнкок (Peter Hancock) из J.P. Morgan. К 1996 году объем выдающихся сделок составлял около 40 миллиардов долларов, половина из которых касалась долга развивающихся стран.

Кредитные дефолтные продукты — наиболее часто торгуемые кредитные производные и включают нефондированные продукты, такие как кредитные дефолтные свопы, и фондированные продукты, такие как обеспеченные долговые обязательства.

15 мая 2007 года в речи о кредитных производных и риске ликвидности Тимоти Гайтнер (Timothy Geithner), тогдашний президент Федерального резервного банка Нью-Йорка, заявил: «Финансовые инновации улучшили способность измерять и управлять риском». Участники кредитного рынка, регуляторы и суды все чаще используют ценообразование кредитных производных для информирования решений о ценообразовании кредитов, управлении рисками, требованиях к капиталу и юридической ответственности.

ISDA сообщила в апреле 2007 года, что общая номинальная стоимость выдающихся кредитных производных составляла 35,1 триллиона долларов с валовой рыночной стоимостью 948 миллиардов долларов. Как сообщалось в The Times 15 сентября 2008 года, «мировой рынок кредитных производных оценивается в 62 триллиона долларов».

Хотя рынок кредитных производных является глобальным, Лондон имеет долю рынка около 40%, остальная часть Европы — около 10%.

Основными участниками рынка являются банки, хедж-фонды, страховые компании, пенсионные фонды и другие корпорации.

Типы

Кредитные производные принципиально делятся на две категории: фондированные и нефондированные кредитные производные.

Нефондированная кредитная производная — это двусторонний контракт между двумя контрагентами, где каждая сторона несет ответственность за осуществление своих платежей по контракту (то есть платежей премий и любых денежных или физических сумм расчетов) без обращения к другим активам.

Фондированная кредитная производная предполагает, что продавец защиты (сторона, принимающая на себя кредитный риск) производит первоначальный платеж, который используется для урегулирования любых потенциальных кредитных событий. (Однако покупатель защиты все еще может быть подвержен кредитному риску самого продавца защиты. Это известно как риск контрагента.)

Нефондированные кредитные производные включают следующие продукты:

• Кредитный дефолтный своп (CDS)
• Своп полной доходности
• Постоянный срок кредитного дефолтного свопа (CMCDS)
• Первый дефолт кредитного дефолтного свопа
• Портфельный кредитный дефолтный своп
• Кредитный дефолтный своп на обеспеченный кредит
• Кредитный дефолтный своп на ценные бумаги, обеспеченные активами
• Опцион на кредитный дефолтный своп
• Транзакция блокировки восстановления
• Опцион на кредитный спред
• Индексные продукты CDS

Фондированные кредитные производные включают следующие продукты:

• Кредитно-связанная нота (CLN)
• Синтетическое обеспеченное долговое обязательство (CDO)
• Постоянное пропорциональное долговое обязательство (CPDO)
• Синтетическое постоянное пропорциональное страхование портфеля (Synthetic CPPI)

Ключевые нефондированные кредитные производные

Кредитный дефолтный своп

Кредитный дефолтный своп (CDS) стал краеугольным камнем рынка кредитных производных. Этот продукт представляет более тридцати процентов рынка кредитных производных.

Продукт имеет множество вариаций, включая случаи, когда существует корзина или портфель справочных сущностей, хотя в принципе остаются неизменными. В последнее время набирает рыночную долю мощная новая вариация: кредитные дефолтные свопы, связанные с ценными бумагами, обеспеченными активами.

Своп полной доходности

Ключевые фондированные кредитные производные

Кредитно-связанные ноты

Кредитно-связанная нота — это ценная бумага, денежный поток которой зависит от события, которым может быть дефолт, изменение кредитного спреда или изменение рейтинга. Определение соответствующих кредитных событий должно быть согласовано сторонами ноты.

CLN фактически объединяет кредитный дефолтный своп с обычной нотой (с купоном, сроком погашения, погашением). Благодаря своим характеристикам ноты, CLN является активом на балансе, в отличие от CDS.

Обычно менеджер инвестиционного фонда покупает такую ноту для защиты от возможного понижения рейтинга или дефолта кредита.

В последние годы было структурировано и размещено множество различных типов кредитно-связанных нот (CLN). Здесь мы дадим обзор, а не подробный отчет об этих инструментах.

Самая базовая CLN состоит из облигации, выпущенной заемщиком с хорошим рейтингом, упакованной с кредитным дефолтным свопом на менее кредитоспособный риск.

Например, банк может продать часть своего воздействия на конкретную развивающуюся страну, выпустив облигацию, связанную с риском дефолта или конвертируемости этой страны. С точки зрения банка, это достигает цели снижения его воздействия на этот риск, так как ему не потребуется возмещать всю или часть ноты, если произойдет кредитное событие. Однако с точки зрения инвесторов профиль риска отличается от профиля облигаций, выпущенных страной. Если банк столкнется с трудностями, их инвестиции пострадают, даже если страна все еще работает хорошо.

Кредитный рейтинг улучшается за счет использования доли государственных облигаций, что означает, что инвестор CLN получает повышенный купон.

Благодаря использованию кредитного дефолтного свопа банк получает некоторую компенсацию, если справочный кредит дефолтирует.

Существует несколько различных типов секьюритизированных продуктов, которые имеют кредитное измерение.

• Кредитно-связанные ноты (CLN): Кредитно-связанная нота — это общее название, относящееся к любой облигации, стоимость которой связана с производительностью справочного актива или активов. Эта связь может осуществляться через использование кредитной производной, но не обязательно.
• Обеспеченное долговое обязательство (CDO): Общий термин для облигации, выпущенной против смешанного пула активов — также существует CDO-Squared (CDO^2), где основные активы являются траншами CDO.
• Обеспеченные облигационные обязательства (CBO): Облигация, выпущенная против пула облигационных активов или других ценных бумаг. Она называется в общем смысле CDO.
• Обеспеченные кредитные обязательства (CLO): Облигация, выпущенная против пула банковского кредита. Она называется в общем смысле CDO.

CDO относится либо к пулу активов, используемых для поддержки CLN, либо к самим CLN.

Обеспеченные долговые обязательства

Не все обеспеченные долговые обязательства (CDO) являются кредитными производными. Например, CDO, состоящий из кредитов, — это просто секьюритизация кредитов, которая затем разделяется на транши на основе кредитного рейтинга. Эта конкретная секьюритизация известна как обеспеченное кредитное обязательство (CLO), и инвестор получает денежный поток, сопровождающий выплату должника кредитору. По сути, CDO поддерживается пулом активов, которые генерируют денежные потоки. CDO становится производной только тогда, когда она используется в сочетании с кредитными дефолтными свопами (CDS), в этом случае она становится синтетическим CDO. Основное различие между CDO и производными заключается в том, что производная по сути является двусторонним соглашением, при котором выплата происходит во время конкретного события, связанного с основным активом.

Были разработаны и другие более сложные CDO, где каждый основной кредитный риск сам по себе является траншем CDO. Эти CDO обычно известны как CDO-squared.

Ценообразование

Ценообразование кредитных производных — это не простой процесс. Это происходит потому, что:

• Сложность мониторинга рыночной цены основного кредитного обязательства.
• Понимание кредитоспособности должника часто является обременительной задачей, так как это не легко поддается количественной оценке.
• Возникновение дефолта — не частое явление, что затрудняет для инвесторов поиск эмпирических данных платежеспособной компании в отношении дефолта.
• Хотя можно получить помощь от различных рейтингов, опубликованных рейтинговыми агентствами, часто эти рейтинги будут отличаться.

Риски

Риски, связанные с кредитными производными, вызывают озабоченность у регуляторов финансовых рынков. Федеральная резервная система США выпустила несколько заявлений осенью 2005 года об этих рисках и выделила растущий объем неподтвержденных сделок с кредитными производными. Эти задолженности создают риски для рынка (как в теории, так и по всей вероятности) и усугубляют другие риски в финансовой системе. Одна из проблем при регулировании этих и других производных заключается в том, что люди, которые знают о них больше всего, также обычно имеют прямой интерес к поощрению их роста и отсутствию регулирования. Интерес может быть косвенным, например, у академических работников есть не только консультационные интересы, но и интересы в сохранении открытых дверей для исследований.

Что такое кредитные производные и как они работают