CPDO: кредитный дериватив и кризис 2008

Кредитный дериватив CPDO (Constant Proportion Debt Obligation) — это сложный финансовый инструмент, разработанный для инвесторов, желающих получить экспозицию к кредитному риску. Структура CPDO предполагает использование динамического плеча, которое автоматически корректируется для согласования спредов активов и обязательств. Однако именно эта механика привела к катастрофическим убыткам во время глобального кредитного кризиса 2007-2008 годов.

Обязательство с постоянной долей долга (CPDO) — это вид кредитного дериватива, предлагаемый инвесторам, желающим получить экспозицию к кредитному риску. CPDO обычно встроено в ноту, оцениваемую агентством кредитного рейтинга. CPDO используют динамическое кредитное плечо способом, аналогичным (но противоположным) торговле Credit CPPI (Credit Constant Proportion Portfolio Insurance).

CPDO формируются путём создания специального назначения компании (SPV), которая выпускает долговую ноту. SPV инвестирует в индекс долговых ценных бумаг, обычно индексы кредитных дефолтных свопов, такие как CDX и iTraxx (в теории это могут быть специфичные для сделки портфели, например портфель суверенного долга), подобно CDO. Структура позволяет постоянно корректировать кредитное плечо таким образом, чтобы спреды активов и обязательств оставались согласованными. В целом это предполагает увеличение плеча при возникновении убытков, аналогично стратегии удвоения, при которой ставка удваивается при каждом подбрасывании монеты до получения выигрыша.

Инвестиционный индекс периодически переформируется, при этом SPV должна продать защиту по новому индексу и выкупить защиту по старому индексу. При этом она подвергается риску переформирования, поскольку старый индекс может быть оценён намного шире, чем новый.

Первоначальная реакция

Первая сделка CPDO была выпущена в 2006 году компанией ABN-AMRO (ABN AMRO) и получила рейтинг AAA/Aaa. Многие аналитики первоначально скептически относились к присвоенному рейтингу, отчасти потому, что нота CPDO приносила процент в размере LIBOR плюс 200 базисных пункта, а также потому, что сделка содержала большую часть рыночного риска (риск спреда), а не кредитного риска — экспозицию, которую агентства рейтинга обычно не оценивают. Они также указали, что будущие сделки вряд ли смогут получить такой же рейтинг с таким же спредом. Fitch Ratings в апреле 2007 года опубликовало отчёт, предупреждающий рынок об опасностях обязательств с постоянной долей долга.

Более поздние CPDO имели более консервативные структуры и предлагались с рейтингом AAA/Aaa при значительно более низком спреде.

Financial Times сообщила 21 мая 2008 года, что расследование FT обнаружило, что Moody’s присвоила неправильные рейтинги тройной-A миллиардам долларов сложного долгового продукта из-за ошибки в компьютерных моделях. Внутренние документы Moody’s, изученные FT, показывают, что некоторые старшие сотрудники агентства рейтинга знали в начале 2007 года, что продукты, оценённые в предыдущем году, получили высший рейтинг тройной-A, и что после исправления ошибки кодирования их рейтинги должны были быть на четыре пункта ниже.

Кредитный кризис

Резкое расширение кредитных спредов, произошедшее в 2007 и 2008 годах в результате кредитного кризиса, привело к значительным убыткам чистой стоимости активов многих CPDO. Агентства рейтинга, вошедшие в бизнес рейтинга CPDO, понизили рейтинги многих из них, и некоторые уже дефолтировали.

Провалы этих высоко оценённых нот были использованы критиками при критике агентств рейтинга, хотя не все агентства их оценивали, и некоторые агентства предоставили рынку ранние предкризисные предупреждения.

Как работает кредитный дериватив CPDO