Двойной листинг акций: определение и преимущества

Двойной листинг — это размещение акций компании одновременно на отечественной и иностранных фондовых биржах. Такой подход позволяет компаниям расширить базу инвесторов, повысить ликвидность ценных бумаг и получить доступ к международному капиталу. В этой статье разберёмся, как работает двойной листинг и какие преимущества он даёт компаниям.

Листинг акций на отечественной и иностранных фондовых биржах

Двойной листинг (или мультилистинг, или интерлистинг) акций — это когда компания размещает свои акции на одной или нескольких иностранных фондовых биржах в дополнение к своей отечественной бирже. Чтобы получить двойной листинг, компания должна соответствовать требованиям всех бирж, на которых она котируется, включая требования к раскрытию информации.

Двойной листинг не следует путать с другими методами, позволяющими торговать акциями компании на двух разных биржах:

• Компании с двойным листингом (Dual listed companies), где две отдельные компании (с акциями, котирующимися на разных биржах) функционируют как одна компания.
• Депозитарные расписки, которые являются лишь представлением акции, выпущенным третьей стороной (банком), а не самой компанией. Однако на практике эти два термина часто используются как синонимы.
• Допуск к торговле (Admitted for trading), когда иностранная акция доступна на другом рынке через соглашение между биржами и фактически не зарегистрирована на этом рынке.

Как правило, основной листинг компании находится на бирже в стране её регистрации, а вторичный листинг — на бирже в другой стране. Двойной листинг особенно распространён среди компаний, которые начали работать на небольшом рынке, но выросли на более крупном. Например, многие крупные компании, не входящие в США, котируются на Нью-йоркской фондовой бирже (NYSE) или NASDAQ, а также на своих национальных биржах, такие как BlackBerry (Канада), Enbridge (Канада), Equinor (Норвегия), Ericsson (Швеция), Nokia (Финляндия), Toyota (Япония) и Sony (Япония).

Отличие от депозитарных расписок

Депозитарные расписки (DR) — это инструменты, производные от другого базового инструмента, в то время как мультилистированные инструменты представляют собой реальные акции компании. Депозитарные расписки можно конвертировать обратно в обыкновенные акции в соответствии с процессом, зависящим от учреждения, выпустившего инструмент. Владение депозитарной распиской не даёт тех же прав, что и прямое владение акциями, но в большинстве случаев депозитарная расписка может быть конвертирована обратно в исходный инструмент. Депозитарные расписки получают отдельный номер ISIN, что отражает их отличие от базовых акций. Популярные виды включают американские депозитарные расписки (ADR), европейские депозитарные расписки (EDR), глобальные депозитарные расписки (GDR, также называемые международными депозитарными расписками) и глобальные зарегистрированные акции (GRS).

Мультилистированные или двойные листинги акций, напротив, технически представляют собой один и тот же финансовый инструмент. Взаимозаменяемость является проблемой между рынками. Например, акции IBM нельзя купить на NYSE и продать в тот же день на Лондонской фондовой бирже, несмотря на то, что IBM котируется на обеих биржах. Должен произойти процесс перерегистрации для перемещения количества выпущенных акций из одной юрисдикции в другую. Это в основном связано с неэффективностью рынков и структурами, необходимыми для поддержания целостности зарегистрированных акций в конкретных юрисдикциях (обычно по нормативным причинам).

Когда компания решает получить двойной листинг, акции технически взаимозаменяемы между биржами. Royal Dutch Shell (Нидерланды), IBM (США) и Siemens (Германия) — все примеры, когда одни и те же акции торгуются на нескольких рынках. Однако во Франкфурте и Париже они торгуются в EUR, в Лондоне в GBP, а на NYSE в USD. Цены зависят от местных условий рынка, а также колебаний валютных курсов и не поддерживаются в идеальном паритете между рынками. Они, как правило, более ликвидны, чем ADR, GDR и подобные инструменты. Хотя технически взаимозаменяемые, эти отдельные основные листинги (все они считаются «основными» листингами) подлежат перерегистрации, что создаёт значительный риск расчётов, если инвестор хочет купить на одной бирже и продать на другой (особенно когда валюты различаются).

Отличие от допуска к торговле

Акции, торгуемые в условиях истинного двойного листинга или мультилистинга, обрабатываются, сопоставляются и расчитываются через механизмы торговли, специфичные для каждой локальной биржи. В этом отношении, хотя акции IBM, купленные на NYSE, и акции IBM, купленные на LSE, технически являются одним и тем же инструментом, те, что куплены на NYSE, будут расчитаны через механизмы NYSE и DTCC в Соединённых Штатах. Акции, купленные на LSE, будут расчитаны через механизмы LSE и CREST в Соединённом Королевстве.

Акции, «допущенные к торговле», такие как IBM, котирующиеся через ARCA во Франкфурте, будут расчитаны через DTCC. IBM также имеет двойной листинг во Франкфурте, в этом случае эти сделки будут расчитаны через местные немецкие процессы рынка.

Мотивы для двойного листинга

Академическая литература выявила ряд различных аргументов в пользу двойного листинга за границей в дополнение к листингу на отечественной бирже. Roosenboom и Van Dijk (2009) выделяют следующие мотивы:

• Сегментация рынка: традиционный аргумент в пользу двойного листинга заключается в том, что компании ожидают выгоды от снижения стоимости капитала благодаря тому, что их акции становятся более доступными для глобальных инвесторов, доступ которых иначе был бы ограничен международными инвестиционными барьерами.
• Ликвидность рынка: двойной листинг на более глубоких и ликвидных рынках акций может привести к увеличению ликвидности акций и снижению стоимости капитала.
• Раскрытие информации: двойной листинг на иностранном рынке может снизить стоимость капитала благодаря улучшению информационной среды компании. Компании могут использовать двойной листинг на рынках с строгими требованиями к раскрытию информации для сигнализации о своём качестве внешним инвесторам и предоставления улучшенной информации потенциальным клиентам и поставщикам (например, путём принятия US GAAP). Кроме того, двойной листинг обычно связан с повышенным вниманием СМИ, большим охватом аналитиков, более точными прогнозами аналитиков и более высоким качеством бухгалтерской информации.
• Защита инвесторов («бондинг»): в последнее время растёт академическая литература по так называемому аргументу «бондинга». Согласно этой точке зрения, двойной листинг в Соединённых Штатах служит механизмом обязательства для компаний, зарегистрированных в юрисдикции с плохой защитой инвесторов и системами правоприменения, добровольно взять на себя более высокие стандарты корпоративного управления. Таким образом, компании привлекают инвесторов, которые иначе были бы неохотны инвестировать.
• Другие мотивы: двойной листинг может также быть обусловлен соображениями рынков продукции и труда (например, для повышения видимости у клиентов путём расширения идентификации продукции), облегчением иностранных приобретений и улучшением трудовых отношений в иностранных странах путём введения планов акций и опционов для иностранных сотрудников.

Затраты на двойной листинг

Однако есть и недостатки в решении получить двойной листинг: повышенное давление на руководителей из-за более пристального общественного контроля; повышенные требования к отчётности и раскрытию информации; дополнительный контроль со стороны аналитиков в развитых экономиках и дополнительные сборы за листинг. Некоторые финансовые СМИ утверждали, что внедрение закона Сарбейнса-Оксли (Sarbanes-Oxley Act) в Соединённых Штатах сделало NYSE менее привлекательным для двойного листинга, но недавние академические исследования находят мало доказательств в поддержку этого.

Создание стоимости двойным листингом

Существует обширная академическая литература о влиянии двойного листинга на стоимость компаний с двойным листингом. Большинство исследований (например, Miller, 1999) показывают, что двойной листинг на американском фондовом рынке компанией, не входящей в США, связан со значительно положительной реакцией цены акций на домашнем рынке. Этот результат предполагает, что фондовый рынок ожидает, что двойной листинг будет иметь положительное влияние на стоимость компании. Исследования показывают, что компании с двойным листингом в Соединённых Штатах имеют более высокую оценку, чем компании без двойного листинга, особенно для компаний с высокими возможностями роста, расположенных в странах с относительно слабой защитой инвесторов. Премия, которую они находят, больше для компаний, котирующихся на официальных американских фондовых биржах (программы ADR уровня II и III), чем для внебиржевых листингов (программа ADR уровня I) и частных размещений (ADR по правилу 144A). Двойной листинг в Соединённых Штатах снижает степень, в которой контролирующие акционеры могут заниматься экспроприацией (через «бондинг» к высоким стандартам корпоративного управления в Соединённых Штатах) и тем самым увеличивает способность компании использовать возможности роста. Недавние исследования показывают, что премия за листинг для двойного листинга исчезла из-за новых американских нормативных актов и конкуренции со стороны других бирж. Некоторые недавние академические исследования показывают, что более мелкие иностранные компании, ищущие площадки для двойного листинга, могут выбирать британские биржи вместо американских из-за затрат, связанных с законом Сарбейнса-Оксли. С другой стороны, более крупные компании, ищущие выгоды «бондинга» от американского листинга, продолжают искать листинг на американской бирже. Однако есть и исследования, которые утверждают, что двойной листинг не создаёт долгосрочные выгоды в виде увеличения стоимости.

Академическая литература в значительной степени игнорирует двойной листинг на неамериканских биржах. Однако существует много двойных листингов на биржах в Европе и Азии. Даже американские компании имеют двойной листинг в других странах. В 1950-х годах произошла волна двойного листинга американских компаний в Бельгии, в 1960-х годах во Франции, в 1970-х годах в Соединённом Королевстве и в 1980-х годах в Японии (см. Sarkissian и Schill, 2014). Анализ 526 двойных листингов из 44 различных стран на 8 крупных фондовых биржах выявил значительные реакции цен акций: в среднем 1,3% для двойного листинга на американских биржах, 1,1% на Лондонской фондовой бирже, 0,6% на биржах континентальной Европы и 0,5% на Токийской фондовой бирже. Эти результаты предполагают, что двойной листинг на англосаксонских биржах создаёт больше стоимости, чем на других биржах. Они также подчёркивают неполное понимание того, почему компании получают двойной листинг вне Соединённого Королевства и Соединённых Штатов, поскольку многие из аргументов, обсуждаемых выше (повышенная ликвидность, улучшенное раскрытие информации и бондинг), не применяются. В этом отношении Sarkissian и Schill (2014) показывают, что активность двойного листинга в данной стране-хозяйке совпадает с превосходством экономик и финансовых рынков страны-хозяйки и близлежащих стран-источников, таким образом, подчёркивая компонент рыночного времени в решениях о двойном листинге.

Что такое двойной листинг и как он работает