PEAD: дрейф цены после объявления прибыли

Явление в экономике и бухгалтерском учёте

В финансовой экономике и исследованиях бухгалтерского учёта дрейф цены после объявления прибыли (PEAD, также известный как эффект SUE) — это тенденция кумулятивных аномальных доходов акции дрейфовать в направлении неожиданности прибыли в течение нескольких недель (или даже месяцев) после объявления прибыли. Это явление является одной из самых старых и устойчивых аномалий на рынке капитала, с документированными свидетельствами, восходящими к концу 1960-х годов.

История и открытие

PEAD впервые был задокументирован Боллом и Брауном (Ball and Brown) в их знаковом исследовании 1968 года. Они обнаружили, что после объявления прибыли цены акций продолжают дрейфовать в направлении неожиданности прибыли в течение продолжительного периода, что свидетельствует о том, что участники рынка не сразу включают всю информацию из объявлений о прибыли. Это открытие поставило под сомнение гипотезу об эффективности рынка, которая предполагает, что новая информация должна быстро отражаться в цене акций.

Дрейф весьма устойчив. Бернард и Томас (Bernard and Thomas, 1989) сообщают, что разброс средней доходности между акциями в верхнем и нижнем децилях стандартизированной неожиданной прибыли (SUE) положителен в 41 из 48 кварталов с 1974 по 1985 год и в 11 из 16 кварталов, когда доходность индекса NYSE была отрицательной.

Причины и следствия

Когда текущая прибыль компании становится известна, информационное содержание должно быстро усвоиться инвесторами и включиться в цену эффективного рынка. Однако давно известно, что это происходит не совсем так. Для компаний, которые сообщают хорошие новости в квартальной прибыли, их аномальная доходность ценных бумаг имеет тенденцию дрейфовать вверх по крайней мере 60 дней после объявления прибыли. Аналогично, компании, которые сообщают плохие новости о прибыли, имеют тенденцию к дрейфу аномальной доходности вниз в течение аналогичного периода.

Особенно примечательной особенностью PEAD является то, что непропорционально большая часть дрейфа сосредоточена вокруг трёх последующих квартальных объявлений прибыли после первоначальной неожиданности, что предполагает предсказуемую схему движения цен. Бернард и Томас (1990) обнаружили, что примерно 25-30% дрейфа цены после объявления прибыли происходит в трёхдневных окнах вокруг последующих объявлений прибыли, несмотря на то, что эти окна представляют только около 5% торговых дней.

По мнению Бернарда и Томаса (1989), PEAD возникает потому, что инвесторы не в состоянии «полностью осознать последствия текущей прибыли для будущей прибыли». Другими словами, инвесторы недооценивают информацию в текущей прибыли, которая информирует прогнозы будущей прибыли.

Измерение и обнаружение

Существует несколько методов для измерения неожиданности прибыли и обнаружения PEAD:

• **Стандартизированная неожиданная прибыль (SUE)** — разница между фактической и ожидаемой прибылью (на основе прогнозов аналитиков или моделей временных рядов), нормализованная по стандартному отклонению прибыли.
• **Кумулятивные аномальные доходы (CAR)** — измерение кумулятивной аномальной доходности вокруг объявлений прибыли.
• **Ночные доходы (OR)** — более свежие исследования показали, что ночные доходы после объявлений прибыли могут быть эффективны при захвате неожиданной информации и измерении неожиданности прибыли.

Исследователи иногда определяют неожиданность прибыли (UE), используя модель сезонного случайного блуждания, рассчитываемую как разница между самой последней квартальной прибылью и квартальной прибылью четырьмя кварталами ранее, масштабированная по рыночной капитализации четырьмя кварталами ранее.

Свойства временных рядов квартальной прибыли

Исследование Бернарда и Томаса (1990) документирует, что квартальная прибыль имеет систематическую схему временных рядов, которая может предсказать будущую аномальную доходность. В частности:

1. Сезонные различия в квартальной прибыли (сравнение одного квартала год за годом) показывают положительную автокорреляцию для первых трёх лагов, которая снижается по величине:

• Автокорреляция первого порядка: примерно 0,34
• Автокорреляция второго порядка: примерно 0,19
• Автокорреляция третьего порядка: примерно 0,06

2. На четвёртом лаге наблюдается отрицательная автокорреляция примерно -0,24, что предполагает, что часть изменения прибыли имеет тенденцию разворачиваться четырьмя кварталами позже.

Эта структура автокорреляции предполагает, что изменения прибыли частично предсказуемы на основе результатов прошлых кварталов. Например, если компания сообщает о положительной неожиданности прибыли в текущем квартале, эта схема предсказывает положительные, но снижающиеся неожиданности прибыли в следующих трёх кварталах, за которыми следует отрицательная неожиданность в четвёртом последующем квартале.

Ликвидность и компании с нулевым рычагом

Ликвидность играет решающую роль в масштабе и устойчивости PEAD. Исследования показывают, что PEAD сильнее в компаниях с более высокими уровнями илликвидности и асимметрии информации. В частности, компании с нулевым рычагом (компании без выпущенного долга) демонстрируют более сильные эффекты PEAD.

Исследование компаний с нулевым рычагом, котирующихся на индексе FTSE 350 в период 2000-2015 годов, выявило:

• Уровни илликвидности значительно повышаются как вокруг периода объявления прибыли, так и после объявления для компаний с нулевым рычагом, с большими спредами бид-аск и более высокими коэффициентами влияния цены.
• При разложении компонентов спреда бид-аск затраты на неблагоприятный отбор значительно увеличиваются во время объявлений прибыли, в то время как затраты на удержание запасов и обработку заказов остаются неизменными, что предполагает, что PEAD в первую очередь связан с асимметрией информации.
• Связь между доходами PEAD, неожиданностью прибыли и затратами на ликвидность остаётся надёжной даже после контроля характеристик компании, таких как размер, цена акции и объём торговли.

Компании с нулевым рычагом сталкиваются с большей асимметрией информации и меньшей публичной информацией по сравнению с компаниями с рычагом, что делает информацию, полученную из объявлений прибыли, особенно важной для этих компаний. Следовательно, они демонстрируют большие эффекты PEAD, чем компании с долгом и акционерным капиталом в своей структуре капитала.

Влияние отложенного раскрытия информации

Одним из значительных факторов, влияющих на PEAD, является отложенное раскрытие статей финансовой отчётности в объявлениях о прибыли. Когда компании откладывают полное раскрытие финансовой отчётности до своих официальных подач 10-Q, инвесторы и аналитики демонстрируют отложенный ответ на новости о прибыли.

Ключевые выводы относительно отложенного раскрытия:

• Более высокое отложенное раскрытие (DD) связано с более слабой немедленной реакцией рынка на неожиданность прибыли и более сильным дрейфом цены после объявления прибыли. В частности, увеличение DD с нуля на единицу соответствует примерно 37% снижению коэффициента реакции на прибыль (ERC) и 42% увеличению PEAD.
• Отложенная реакция сохраняется даже после подачи 10-Q, когда ранее скрытая информация становится доступной. Полная коррекция цены происходит только при следующем объявлении прибыли, что предполагает, что «возможность стучится только один раз» — компании имеют особую возможность передать информацию, имеющую отношение к стоимости, при объявлениях прибыли, когда внимание инвесторов высоко.
• Аналитики менее склонны выпускать прогнозы прибыли сразу после объявлений прибыли и более склонны откладывать свои прогнозы до после подачи 10-Q, когда раскрывается финансовая отчётность. Эта схема отложенного ответа сохраняется за пределами подачи 10-Q и продолжается до следующего объявления прибыли.
• Более высокое отложенное раскрытие связано с большей недооценкой аналитиками неожиданности прибыли, более низкой точностью прогноза и более высокой дисперсией прогноза, что указывает на то, что отсутствие полной финансовой информации препятствует способности аналитиков эффективно обрабатывать новости о прибыли.

Модель ограниченного внимания предполагает, что отложенное раскрытие увеличивает риск арбитража для внимательных инвесторов, увеличивая неопределённость в отношении стоимости компании на дату объявления прибыли. В результате внимательные инвесторы торгуют менее агрессивно, что приводит к более слабой немедленной реакции на новости о прибыли и большему PEAD.

Гипотезы

Явление можно объяснить рядом гипотез, которые делятся на две основные категории:

Основанные на риске рациональные объяснения

Некоторые исследователи предполагают, что PEAD представляет компенсацию за ненаблюдаемый ценовой риск. По этому мнению, доходы от стратегий PEAD просто являются компенсацией за принятие некоторой формы основного риска.

Предложены несколько факторов риска:

• Изменения риска акций после объявления прибыли
• Инфляционный риск при прогнозировании будущего роста прибыли
• Связь с будущей макроэкономической активностью
• Риск ликвидности
• Расхождение мнений инвесторов как дополнительный риск

Ким и Ким (Kim and Kim, 2003) построили фактор риска, связанный с неожиданными неожиданностями прибыли, и обнаружили, что четырёхфакторная модель, включающая этот новый фактор, снизила значительную часть PEAD.

Объяснение ожидаемого риска роста

Ким, Ли и Мин (Kim, Lee, and Min, 2017) предполагают, что ожидаемый риск роста может объяснить PEAD. Используя теоретическую модель Джонсона (Johnson, 2002), они утверждают, что логарифм отношения цены к дивидендам выпуклый по отношению к ожидаемым темпам роста. Эта выпуклость подразумевает, что доходность акций более чувствительна к изменениям ожидаемого роста, когда ожидаемый рост выше.

Их исследование выявило:

• Компании с более высоким SUE имеют более высокие ожидаемые темпы роста
• Портфели с высоким SUE имеют большую подверженность риску ожидаемого роста, чем портфели с низким SUE
• Ожидаемый риск роста значительно оценивается в поперечном сечении доходов
• Модель, включающая только ожидаемый риск роста, удовлетворительно объясняет PEAD

Неправильная оценка из-за отложенного ответа цены

Эта гипотеза предполагает, что PEAD является результатом отложенного ответа цены или недооценки инвесторами новостей о прибыли. Задержка может быть обусловлена:

• **Ограничения на арбитраж** — торговые трения, транзакционные издержки и ограниченный арбитраж препятствуют быстрой корректировке цены. Исследования показывают, что PEAD более выражен для акций с:
• Более высокими транзакционными издержками (спреды бид-аск)
• Более низкой ценой акции и объёмом торговли
• Более низким владением институциональными инвесторами
• Меньшим охватом аналитиков
• Более высокой идиосинкратической волатильностью
• **Предвзятость инвесторов** — поведенческие объяснения предполагают, что инвесторы систематически недооценивают новости, связанные с прибылью. Бернард и Томас (1990) обнаружили, что PEAD вызван тем, что инвесторы не включают последствия текущей прибыли для будущей прибыли.

Фрэнсис и др. (Francis et al., 2007) выявили, что недооценка объявлений о прибыли вызывает PEAD. Некоторые инвесторы могут переоценивать свою частную информацию и недооценивать публичные отчёты о прибыли.

Гипотеза наивного ожидания прибыли

Бернард и Томас (1990) предоставляют убедительные доказательства того, что цены акций не полностью отражают последствия текущей прибыли для будущей прибыли. Они выдвигают гипотезу, что цены акций частично отражают модель наивного ожидания прибыли (сезонное случайное блуждание), где инвесторы ожидают, что прибыль будет похожа на тот же квартал предыдущего года, без полного учёта свойств временных рядов прибыли.

Ключевые выводы, поддерживающие эту гипотезу:

• Трёхдневная аномальная доходность вокруг последующих объявлений прибыли предсказуема на основе неожиданности прибыли текущего квартала
• Схема этой предсказуемой доходности соответствует структуре автокорреляции квартальной прибыли
• Трёхдневная аномальная доходность положительна, но снижается по величине для следующих трёх квартальных объявлений, а затем отрицательна для четвёртого последующего объявления, что точно соответствует тому, что можно было бы ожидать, если бы инвесторы не учитывали свойства временных рядов прибыли

Доказательства примечательно согласованы во всех категориях размера компании, хотя эффект более выражен для небольших компаний. Эта схема сохранялась последовательно в течение 13-летнего периода выборки исследователей (1974-1986).

Влияние цены и микроструктура рынка

Исследование рынка акций Великобритании, проведённое Чжаном и др. (Zhang et al., 2024), предоставляет доказательства роли влияния цены в PEAD. Их выводы показывают:

• Продолжение цены после покупок и развороты после продаж присутствуют вокруг периода объявления прибыли.
• Ордера на покупку имеют большее влияние на цену, чем ордера на продажу вокруг объявлений прибыли, создавая асимметрию, которая способствует PEAD.
• PEAD и асимметричные эффекты цены совместно влияют на доходность акций в период после объявления прибыли.
• Асимметричное влияние цены сохраняется даже после контроля отскока бид-аск, что указывает на то, что дрейф прибыли действительно влияет на цены акций.

Авторы разложили спреды бид-аск на три компонента (неблагоприятный отбор, удержание запасов и затраты на обработку заказов) и обнаружили, что только затраты на неблагоприятный отбор значительно увеличились во время объявлений прибыли, в то время как другие компоненты остались неизменными. Это предоставляет доказательства того, что асимметрия информации является основным движущим фактором PEAD, а не изменения в удержании запасов или затратах на обработку заказов.

Недавние исследования выявили U-образную связь между характеристиками компании и децилями неожиданности прибыли, с экстремальными децилями (как наивысшие, так и наименьшие неожиданности), как правило, имеющими меньший размер компании, более низкие объёмы торговли и более высокие спреды бид-аск по сравнению со средними децилями.

Свойства временных рядов и исторические изменения

Исследования задокументировали значительные изменения PEAD с течением времени:

Снижение масштаба

Масштаб PEAD значительно снизился с течением времени и может даже исчезнуть в последние годы. В частности:

• Разброс средней доходности между портфелями с высоким и низким SUE значительно снизился с 1980-х/1990-х годов (около 5%) до конца 2010-х годов (3% или ниже)
• Это снижение не является равномерным во все периоды времени; Ричардсон и др. (Richardson et al., 2010) обнаружили, что хотя PEAD ослабел до 2002 года, эта тенденция снижения не продолжилась в период 2003-2008 годов

Объяснения снижения

Существуют два основных объяснения снижения PEAD:

• **Увеличенная торговля арбитражем** — преобладающее объяснение предполагает, что повышенная ликвидность позволила инвесторам-арбитражерам торговать более агрессивно по сигналу PEAD, тем самым уменьшая дрейф цены.
• **Снижение устойчивости прибыли** — исследование Кеттелла, МакИнниса и Чжао (Kettell, McInnis, and Zhao, 2022) предполагает, что снижение устойчивости прибыли является ключевым движущим фактором ослабления PEAD. Они обнаружили:

• Устойчивость стандартизированной неожиданной прибыли (SUE) значительно снизилась с течением времени
• Устойчивость SUE значительно связана с вариацией в PEAD
• После контроля снижения устойчивости SUE тенденция снижения PEAD становится статистически незначимой
• Доля компаний, остающихся в экстремальных децилях SUE, резко снизилась с течением времени

Торговые стратегии

PEAD создаёт потенциальные возможности получения прибыли для трейдеров и инвесторов. Стратегии обычно включают:

• Сортировку акций по квантилям на основе их неожиданности прибыли
• Открытие длинных позиций в акциях с положительными неожиданностями и/или коротких позиций в акциях с отрицательными неожиданностями
• Удержание этих позиций в течение относительно длительного периода (несколько недель или месяцев)

Бернард и Томас (1990) задокументировали, что портфели с нулевыми инвестициями, построенные на основе неожиданности прибыли, генерировали аномальную доходность примерно 8-9% за квартал (или около 35% в годовом исчислении до транзакционных издержек). Ещё более высокая аномальная доходность (около 67% в годовом исчислении) была доступна, когда портфели были построены за 15 дней до последующих объявлений прибыли и удерживались через эти объявления.

Торговые стратегии, основанные на неожиданности прибыли, исторически предоставляли ценную информацию инвесторам и генерировали избыточную доходность. Некоторые исследования показали, что эти стратегии могут дать квартальную доходность более 6% на определённых рынках, особенно в сочетании с мерами внимания инвесторов.

Исследование Гарфинкеля, Хрибара и Сяо (Garfinkel, Hribar, and Hsiao, 2024) показывает, что портфель хеджирования, идущий длинным по верхнему децилю SUE (Хорошие новости) и коротким по нижнему децилю SUE (Плохие новости), генерирует скорректированную по риску доходность 5,1% за три месяца, что переводится в годовую доходность более 20%. Доходность торговой стратегии PEAD была задокументирована как примерно между 8,76% и 43,08% в годовом исчислении в предыдущих исследованиях.

Однако исследования предполагают, что масштаб PEAD снижается на развитых рынках, особенно в США, возможно, из-за повышенной эффективности рынка и повышенного внимания институциональных инвесторов к этой аномалии.

Текстовый PEAD: альтернативная перспектива

Недавнее исследование Мёрсо и др. (Meursault et al., 2021) вводит новую числовую меру неожиданности объявления прибыли, называемую стандартизированным неожиданным текстом звонка о прибыли (SUE.txt), которая явно не включает сообщённые значения прибыли. Их мера генерирует текстовый дрейф цены после объявления прибыли (PEAD.txt), который больше, чем классический PEAD, особенно в последние годы.

Исследователи обнаружили, что SUE.txt имеет более сильную связь с аномальной доходностью, чем классический SUE в панельных регрессиях. Портфель PEAD.txt, удерживаемый квартал, генерирует большую альфу, чем традиционный портфель PEAD в рамках пятифакторной модели Фамы-Френча плюс импульс.

Ключевые выводы включают:

• В каждой отметке календарного квартала PEAD.txt заметно больше, чем традиционный PEAD
• SUE.txt гибко суммирует хорошие и плохие новости о компаниях и их окружении, содержащиеся в звонках о прибыли
• Текст и цифры сжимают примитивные данные по-разному и не являются ни полностью ортогональными, ни идентичными
• Масштаб PEAD.txt относительно PEAD подчёркивает, как текстовая информация может захватывать важные аспекты стоимости компании, которые одна только числовая прибыль не отражает

Это исследование предполагает, что более значимое различие между текстовой информацией и прибылью может быть её форма (неструктурированная по сравнению со структурированной), а не содержание.

Премия за короткую длительность и PEAD

Исследование Бекмейера и Майерхофа (Beckmeyer and Meyerhof, 2022) связывает PEAD с премией за короткую длительность в акциях. Их исследование изучает, возникает ли эта премия из-за риска или альтернативных объяснений.

Их ключевые выводы включают:

• Акции с длинной длительностью (те, которые, как ожидается, будут генерировать большую часть денежных потоков в далёком будущем) имеют самое низкое владение институциональными инвесторами, наиболее переоценены согласно мерам неправильной оценки и демонстрируют большие ошибки прогноза при объявлениях прибыли
• Премия за короткую длительность особенно выражена вокруг отдельных объявлений прибыли, где она проявляется как значительная коррекция цены акций с длинной длительностью
• Эта коррекция цены появляется только в акциях с низким владением институциональными инвесторами, что предполагает, что она вытекает из переоценки из-за торговли, управляемой настроением неинституциональных инвесторов, а не из рационального ценообразования риска
• Рыночные настроения значительно предсказывают временную вариацию премии за длительность, с премией за короткую длительность, наиболее выраженной после периодов высокого рыночного настроения

Это исследование предоставляет доказательства того, что премия за короткую длительность и её связь с объявлениями прибыли могут быть объяснены поведенческими факторами, а не объяснениями, основанными на риске.

Влияние SOX на PEAD

Было обнаружено, что внедрение Закона Сарбейнса-Оксли (SOX) влияет на PEAD. Исследования показывают:

• После SOX наблюдается более быстрая реакция рынка на объявления прибыли в коротком окне (-1,0), что указывает на повышенное доверие инвесторов к финансовой информации
• В более длинных окнах (+2,+60) рыночные реакции показывают более низкую аномальную доходность после SOX, что предполагает снижение возможности дрейфа после объявления
• SOX улучшила информационную среду благодаря повышенному качеству финансовой отчётности, укреплению комитетов по аудиту, повышению надзора совета директоров и требованиям сертификации генеральных директоров/финансовых директоров

Поведение индивидуальных инвесторов

Некоторые исследования изучали, управляют ли индивидуальные инвесторы PEAD. Одна теория предполагает, что если индивидуальные инвесторы являются источником дрейфа, они, как правило, будут чистыми покупателями после отрицательных неожиданностей прибыли и чистыми продавцами после положительных неожиданностей прибыли, тем самым препятствуя полной корректировке цены. Однако исследования показали, что люди на самом деле являются значительными чистыми покупателями как после отрицательных, так и после положительных неожиданностей прибыли, что противоречит этой теории.

Вместо этого эмпирические доказательства предполагают, что индивидуальные инвесторы могут демонстрировать «эффект внимания к прибыли», когда масштаб неожиданности прибыли влияет на объём торговли, но не обязательно на направление торговли.

Недавние приложения ИИ

Недавние исследования изучали применение искусственного интеллекта для предсказания PEAD. Гарфинкель, Хрибар и Сяо (Garfinkel, Hribar, and Hsiao, 2024) изучали, может ли ИИ выполнять финансовый анализ визуальных представлений данных о прибыли для предсказания PEAD способом, ортогональным традиционным предсказателям дрейфа. Они преобразовали исторические квартальные прибыли компаний в изображения столбчатых диаграмм и использовали свёрточную нейронную сеть (CNN) для извлечения предсказательных признаков.

Их выводы указывают на:

• Компании в децилях с наивысшей вероятностью покупки CNN значительно превосходят компании в децилях с наименьшей вероятностью покупки CNN на 3,6% в 63-дневном окне после объявления
• Предсказательная сила признаков покупки CNN надёжна при различных контролях риска и отличается от ранее задокументированных аномалий
• Признаки ИИ положительно предсказывают рост прибыли на один квартал вперёд и трёхдневную аномальную доходность вокруг следующего объявления прибыли

Их исследование подчёркивает потенциал применения методов глубокого обучения к визуализированным финансовым данным для предсказания аномалий, основанных на прибыли.

Смещение агрегирования в исследованиях PEAD

Недавнее исследование Каца, МакКаббинса и МакМаллина (Katz, McCubbins, and McMullin, 2018) вызывает озабоченность по поводу того, как традиционно измеряется PEAD. Они утверждают, что анализ портфеля вводит смещение агрегирования, которое затемняет выводы о поведении цены акций на уровне компании.

Их ключевые выводы включают:

• Традиционный анализ портфеля PEAD маскирует значительную гетерогенность в доходности на уровне компании
• По мере разагрегирования доходности монотонная связь между неожиданностью прибыли и доходностью исчезает
• PEAD на уровне компании не последовательно варьируются с неожиданной прибылью, как предсказывала бы теория
• В портфеле «Хорошие новости» только 51,8% наблюдений имеют положительную доходность, в то время как в портфеле «Плохие новости» только 58,3% имеют отрицательную доходность

Это исследование предполагает, что PEAD может не существовать, когда доходность разагрегирована, и вызывает вопросы о том, является ли PEAD действительно аномалией эффективности рынка или просто артефактом агрегирования.

Экономическая значимость

Масштаб PEAD представляет значительную аномалию в эффективности рынка. Бернард и Томас (1990) обнаружили, что трёхдневная доходность в период объявления портфелей, построенных только с информацией о прибыли предыдущего квартала, была примерно вдвое меньше, чем доходность портфелей, построенных с использованием информации о современной прибыли. Этот вывод ставит под сомнение надёжность исследований, которые в значительной степени полагаются на предположение, что цены полностью отражают всю публично доступную информацию о прибыли.

Бернард и Томас (1990) изучили несколько альтернативных объяснений PEAD, включая сдвиги риска и недостатки в дизайне исследования, но обнаружили доказательства, несовместимые с этими альтернативами. Согласованность эффекта PEAD в течение 13 последовательных лет в их выборке, с аномальной доходностью, показывающей предсказанную схему почти в каждом году, представляет существенный вызов рациональным объяснениям явления.