Боксовый спред: стратегия опционной торговли

Боксовый спред — это комбинированная опционная стратегия, которая обеспечивает гарантированный доход независимо от движения цены базового актива. Эта позиция строится на принципе паритета пут-колл и используется профессиональными трейдерами для заимствования средств и оптимизации управления капиталом.

Термин в торговле опционами

В торговле опционами боксовый спред — это комбинация позиций с гарантированным (то есть безрисковым) доходом, рассматриваемая как «дельта-нейтральная позиция по процентной ставке». Например, бычий спред, построенный на колл-опционах (длинная позиция по коллу 50, короткая позиция по коллу 60), в сочетании с медвежьим спредом на путах (длинная позиция по путу 60, короткая позиция по путу 50) дает постоянный доход, равный разнице цен исполнения (например, 10), при условии, что базовый актив не выплачивает дивиденды до истечения опционов. Если базовый актив выплачивает дивиденд X, то расчетная стоимость боксового спреда составит 10 + X. При предположении об отсутствии арбитража чистая премия, уплаченная за приобретение этой позиции, должна равняться текущей стоимости ожидаемого дохода.

Название «боксовый спред» происходит от того, что цены базовых опционов образуют прямоугольник в двух столбцах котировок. Альтернативное название — «спред аллигатора», происходящее от большого количества сделок, необходимых для открытия и закрытия позиции, которые «съедают» прибыль через комиссионные сборы.

Боксовые спреды обычно открываются только с европейскими опционами, которые нельзя исполнить до истечения срока. Большинство других типов опционов, таких как американские, менее подходят, поскольку они могут подвергнуть трейдеров нежелательному риску, если одна или несколько «ног» спреда будут исполнены досрочно.

Теоретические основы

Арбитражная операция может быть представлена как последовательность, которая начинается с нулевого баланса на счете, инициирует сделки в момент времени t = 0 и закрывает сделки в момент t = T так, чтобы в конце остался баланс с известной стоимостью B. При отсутствии транзакционных издержек ненулевое значение B позволило бы арбитражеру получить прибыль, следуя этой последовательности в исходном виде, если текущая стоимость B положительна, или с обратными сделками, если она отрицательна. Однако рыночные силы обычно закрывают любые возникающие арбитражные окна, поэтому текущая стоимость B обычно недостаточно отличается от нуля, чтобы покрыть транзакционные издержки. Это считается стратегией только для «маркет-мейкеров и трейдеров на бирже» из-за экстремально высоких комиссионных расходов на многоногий спред. Если боксовый спред, например, стоит 20 долларов, то продажа спреда по цене ниже 20 дает прибыль, а покупка выше 20 означает, что весь риск застрахован.

Нулевая текущая стоимость B приводит к паритетному соотношению. Два хорошо известных паритетных соотношения:

• Паритет спот-фьючерс: текущая цена акции равна текущей цене фьючерсного контракта, дисконтированной на оставшееся время до расчета
• Паритет пут-колл: длинная позиция по европейскому коллу вместе с короткой позицией по европейскому путу с одной и той же ценой исполнения K эквивалентна заимствованию и покупке акции. Другими словами, можно комбинировать опционы с наличностью для создания синтетической акции.

Обратите внимание, что прямое использование отклонений от этих двух паритетных соотношений предполагает покупку или продажу базовой акции.

Боксовый спред

Теперь рассмотрим уравнение паритета пут-колл при двух разных ценах исполнения K₁ и K₂. Цена акции S исчезнет, если вычесть одно уравнение из другого, что позволит использовать нарушение паритета пут-колл без необходимости инвестировать в базовую акцию. Вычитание, выполненное одним способом, соответствует длинному боксовому спреду; выполненное другим способом — короткому боксовому спреду. Доход от длинного боксового спреда будет равен разнице между двумя ценами исполнения, а прибыль — размеру, на который дисконтированный доход превышает чистую премию. При паритете прибыль должна быть нулевой. В противном случае можно получить гарантированную прибыль, создав длинный боксовый спред, если прибыль положительна, или короткий боксовый спред, если она отрицательна.

Длинный боксовый спред состоит из четырех опционов на один и тот же базовый актив с одной и той же датой истечения. Их можно сгруппировать двумя способами (предполагая K₁ < K₂):

Читая таблицу горизонтально и вертикально, получаем два представления длинного боксового спреда:

• Длинный боксовый спред можно рассматривать как длинную синтетическую акцию по цене K₁ плюс короткую синтетическую акцию по более высокой цене K₂.
• Длинный боксовый спред можно рассматривать как длинный бычий колл-спред при одной паре цен исполнения K₁ и K₂ плюс длинный медвежий пут-спред при той же паре цен исполнения.

Третье представление длинного боксового спреда получается при диагональном чтении таблицы. Длинный боксовый спред можно рассматривать как длинный стрэнгл при одной паре цен исполнения K₁ и K₂ плюс короткий стрэнгл при той же паре цен исполнения:

• Длинный стрэнгл содержит два длинных (покупаемых) опциона.
• Короткий стрэнгл содержит два коротких (продаваемых) опциона.

Короткий боксовый спред можно рассматривать аналогично.

Примеры

Рассмотрим трехмесячный опцион на акцию, текущая цена которой составляет 100 долларов. Если процентная ставка составляет 8% годовых, а волатильность — 30% годовых, то цены опционов могут быть следующими:

Первоначальные инвестиции для длинного боксового спреда составят 19,30 доллара. Следующая таблица показывает выплаты четырех опционов для трех диапазонов значений цены акции при истечении:

Конечный доход имеет стоимость 20 долларов независимо от конечной цены акции. Дисконтированная стоимость дохода составляет 19,60 доллара. Таким образом, можно получить номинальную прибыль в 30 центов, инвестировав в длинный боксовый спред.

Применение

Боксовый спред можно использовать как механизм для заимствования и управления денежными средствами для достижения фиксированных доходов, аналогичных облигациям с нулевым купоном.

Заимствование

Для заимствования средств с использованием боксовых спредов продают боксовый спред, что генерирует авансовый платеж в виде премии по опциону. При истечении боксового спреда продавец обязан вернуть фиксированную сумму, равную K₂ − K₁, которая включает заимствованную сумму плюс подразумеваемые процентные расходы. Проценты — это разница между платежом при истечении и авансовой полученной премией. В приведенном выше примере сумма заимствования составит 19,30 доллара, стоимость при истечении — 20 долларов, а подразумеваемые процентные расходы — 0,70 доллара.

Этот метод заимствования использует боксовые спреды на высоколиквидные котируемые опционы, такие как SPX (опцион на индекс S&P 500), и ограничен европейскими опционами. Цены или подразумеваемая процентная ставка могут быть очень конкурентоспособными, обычно близкими к ставкам казначейства.

Заимствование с помощью боксовых спредов используется учреждениями десятилетиями и само по себе является высоколиквидным рынком. Например, среднедневной номинальный объем торговли боксовыми спредами SPX превышал 900 миллионов долларов.

Заимствование с помощью боксовых спредов имеет иной налоговый режим по сравнению с обычными кредитами. Поскольку заимствование с помощью боксовых спредов является опционной сделкой, подразумеваемые проценты классифицируются как торговые убытки. В США эти убытки могут быть вычтены из прибыли на капитал в соответствии с разделом 1256 Налогового кодекса США.

Боксовые спреды полагаются на Корпорацию по клирингу опционов (OCC) для гарантирования сделок и минимизации кредитного риска контрагента. OCC имеет сильный послужной список по клирингу сделок даже в периоды рыночного стресса. Как «системно важный финансовый рыночный инструмент» (SIFMU), OCC также имеет доступ к экстренной ликвидности от Федеральной резервной системы.

Заимствование через боксовые спреды исторически осуществлялось институциональными инвесторами путем ручного построения опционных позиций. В последние годы эта стратегия также привлекла внимание розничных трейдеров через интернет-форумы и обсуждения в сообществах. Некоторые финтех-компании разработали услуги, облегчающие заимствование через боксовые спреды путем автоматизации исполнения сделок и рабочих процессов маржи. Одной из первых, предложивших такой доступ, была компания SyntheticFi, которая предоставляет структурированное финансирование боксовых спредов SPX, предназначенное для имитации возобновляемой кредитной линии с гибкими функциями снятия и погашения.

Управление денежными средствами

Боксовые спреды иногда рассматриваются как альтернатива традиционным инструментам краткосрочного управления денежными средствами, таким как казначейские векселя и фонды денежного рынка. Хотя казначейские векселя — это облигации с нулевым купоном, где доход — это разница между ценой покупки и номинальной стоимостью при погашении, боксовые спреды предлагают аналогичный безрисковый доход, используя паритет пут-колл.

Для получения процентов с помощью боксовых спредов покупают боксовый спред, что требует авансовых инвестиций в виде премии по опциону. При истечении боксового спреда покупатель получает фиксированную сумму, равную K₂ − K₁, которая включает заимствованную сумму плюс подразумеваемые процентные расходы. Проценты — это разница между платежом при истечении и авансовой уплаченной премией. В приведенном выше примере сумма кредитования составит 19,30 доллара, стоимость при истечении — 20 долларов, а подразумеваемый процентный доход — 0,70 доллара.

BOXX, биржевой фонд, запущенный в 2022 году компаниями Arin Risk Advisors и Alpha Architect, использует стратегии боксовых спредов для воспроизведения доходов краткосрочных казначейских облигаций США. Фонд использует опционы на индекс SPX для построения боксовых спредов со сроками погашения от одного до трех месяцев. Эта структура направлена на предоставление инвесторам инструмента управления денежными средствами, который предлагает предсказуемые доходы при потенциальном повышении налоговой эффективности. BOXX привлек внимание своим инновационным подходом к управлению денежными средствами, хотя также столкнулся с критикой в отношении налогового режима и соответствия нормативным требованиям.

Распространенность

Исследования, проведенные Chapput и Ederington на рынке опционов на евродолларовые фьючерсы Чикагской товарной биржи, показали, что в период с 1999 по 2000 год примерно 25% объема торговли приходилось на простые опционы, 25% на стрэддлы и вертикальные спреды (колл-спреды и пут-спреды), и около 5% на стрэнглы. Гатсы составляли только около 0,1%, а боксовые спреды еще меньше (около 0,01%). Ratio-спреды занимали более 15%, а около дюжины других инструментов — оставшиеся 30%.

Diamond и van Tassel обнаружили, что разница между подразумеваемой «безрисковой» ставкой через боксовые спреды и казначейскими облигациями или аналогичными инвестициями в ценные бумаги центральных банков других стран представляет собой «удобство» для инвестирования в ценные бумаги центрального банка. Это удобство составляет от 10 до 60 базисных пунктов для десяти крупных стран и примерно 35 базисных пунктов для казначейских облигаций, наиболее широко распространенных государственных ценных бумаг. Разница между боксовыми спредами и государственными ценными бумагами имеет тенденцию увеличиваться при финансовой нестабильности, увеличиваться с ростом процентных ставок и увеличиваться для более коротких сроков погашения.

Инцидент с Robinhood

В январе 2019 года участник сообщества Reddit /r/WallStreetBets понес убыток более 57 000 долларов при первоначальном капитале в 5 000 долларов, попытавшись открыть боксовый спред через Robinhood, которая предоставляет торговлю опционами без комиссий. Пользователь, который первоначально утверждал, что это «буквально не может пойти не так», не понял, что американские опционы, которые он использовал, несли риск досрочного исполнения, и его спред был полностью ликвидирован, когда это произошло с одной из его ног. (Он был подвергнут риску до 212 500 долларов со спредом открытым.) Впоследствии Robinhood объявила, что инвесторы на платформе больше не смогут открывать боксовые спреды, политика, которая остается в силе по состоянию на октябрь 2022 года.

Что такое боксовый спред и как он работает