Лучшее исполнение — это ключевая обязанность инвестиционных компаний и брокеров, которые должны исполнять приказы клиентов с максимально выгодным результатом. Это понятие регулируется строгими нормативными требованиями в разных странах и включает учёт множества факторов: цены, скорости исполнения и вероятности заключения сделки.
Лучшее исполнение — обязанность брокеров исполнять приказы клиентов с наилучшим возможным результатом. Регулируется в США через Regulation NMS и в Европе через MiFID II, учитывая цену, скорость, вероятность исполнения и другие факторы.
Финансовое регулирование
Лучшее исполнение — это обязанность инвестиционной компании (например, брокера) исполнять приказы от имени клиентов таким образом, чтобы обеспечить наилучшее возможное исполнение их заказов. При поиске лучшего исполнения приказов клиентов брокер должен учитывать ряд факторов, включая: возможность получить лучшую цену, чем текущая котировка, а также вероятность и скорость исполнения.
История
В 1975 году Конгресс США принял Поправки к Закону о ценных бумагах 1975 года (Securities Acts Amendments of 1975), которые уполномочили Комиссию по ценным бумагам и биржам США (SEC) содействовать созданию национальной системы рынка. Это привело к установлению в 2005 году Положения NMS (Regulation NMS), которое было призвано гарантировать, что инвесторы получают лучшие цены исполнения (NBBO) своих приказов путём стимулирования конкуренции на рынке.
В Европе в 2014 году была предпринята попытка определить понятие «лучшее исполнение» в рамках Директивы о рынках финансовых инструментов (MiFID), которая вводит принцип, согласно которому при совершении операций от имени клиентов «инвестиционные компании принимают все надлежащие меры для получения при исполнении приказов наилучшего возможного результата для своих клиентов с учётом цены, затрат, скорости, вероятности исполнения и расчётов, размера, характера или любого другого фактора, имеющего отношение к исполнению приказа. Тем не менее, если клиент дал конкретное указание, инвестиционная компания должна исполнить приказ в соответствии с этим указанием». MiFID II, статья 27 «Обязательство исполнять приказы на наиболее благоприятных для клиента условиях»
Для большинства брокеров-дилеров или агентов по исполнению лучшее исполнение обычно оптимально достигается с помощью статического или динамического программирования.
Сосредоточение регуляторов на лучшем исполнении обвиняют в непредвиденных последствиях, включая рост высокочастотной торговли.
Критерии «лучшего» исполнения
Понятие «лучшего» должно быть определено относительно выбранного эталона. Наиболее распространённые эталонные цены или затраты:
- Цена открытия (Arrival Price) — цена в начале исполнения, например, средняя цена в 14:15, когда начинается исполнение. Это предварительный эталон, известный ещё до завершения исполнения.
- Средневзвешенная цена (Weighted Average Price) — средневзвешенная цена на рынке в течение периода исполнения. Это постторговый эталон, доступный только после завершения исполнения. Два наиболее распространённых варианта — это средневзвешенная по объёму цена (VWAP) и средневзвешенная по времени цена (TWAP). Они определяются формулами для VWAP и TWAP, где объём рынка обозначается в момент времени t, а период исполнения — [T₀, T₁]. На практике цена относится к цене последней сделки (LTP).
Разные эталоны имеют свои преимущества и недостатки. Например, цена открытия интуитивна и представляет собой «бумажную» цену, которую можно ожидать при условии достаточной ликвидности и нулевого влияния на рынок. Однако она нестабильна. При броуновском движении с высокой волатильностью мгновенный снимок ценового процесса может вообще не быть стабильным эталоном. VWAP и TWAP более стабильны, так как усредняются за период исполнения, но они являются «движущимися» целями, поскольку рынок постоянно развивается.
Лучшие источники ликвидности
Источник ликвидности также называется «площадкой» (venue). Площадкой может быть национальная биржа, такая как Нью-йоркская фондовая биржа (NYSE) в США, или электронная коммуникационная сеть (ECN), или более общая внебиржевая альтернативная торговая система (ATS) или многосторонняя торговая площадка (MTF). Тёмный пул — это специальная ATS, обычно управляемая внебиржевыми брокерами-дилерами или агентствами, где информация о приказах не публикуется и не отображается, а сопоставление осуществляется в «темноте» (хотя и в соответствии с предопределённым набором правил сопоставления). Для большинства внебиржевых продуктов (например, нелистированных производных инструментов) одноагентские или многоагентские платформы также предоставляют доступ к источникам основной ликвидности, предлагаемым брокерами-дилерами.
Лучшее исполнение в решающей степени зависит от определения «лучших» источников ликвидности, что может включать анализ нескольких связанных факторов:
- Цена — является ли цена, предлагаемая источником, лучшей в данный момент среди всех доступных источников ликвидности?
- Комиссии — дешево ли брать ликвидность из этого источника? Каждая площадка взимает комиссии (или предоставляет скидки) за участие в её деятельности.
- Утечка информации — будет ли информация о сделке утечена на рынок, что может неблагоприятно повлиять на стоимость исполнения оставшихся позиций? Это основная проблема при исполнении крупного приказа (часто от институциональных клиентов).
- Неблагоприятный отбор (Adverse Selection) — имеет ли источник или площадка установленную схему (или высокую вероятность) предложения большого количества «агрессивной» ликвидности перед тем, как рынок начнёт двигаться в одном направлении? Например, агрессивные приказы на продажу, чтобы перехватить покупки при исполнении, перед тем как рынок начнёт падать, или агрессивные приказы на покупку, чтобы перехватить продажи при исполнении, перед тем как рынок начнёт расти. Это схема получения ударов от потенциально «информированных» трейдеров, использующих эти площадки или источники. Такую ликвидность часто называют «токсичной».
Оценка лучшего исполнения
Некоторые из факторов, которые брокер должен учитывать при исполнении приказов клиентов для достижения лучшего исполнения: возможность получить лучшую цену, чем текущая котировка, скорость исполнения и вероятность того, что сделка будет исполнена.
Лучшее исполнение часто путают с торговлей по рыночной цене без учёта таких факторов, как размер сделки или период расчётов.
Связанные определения
Улучшение цены — это возможность, но не гарантия того, что приказ будет исполнен по цене, лучшей, чем текущая публичная котировка.
🔑 Ключевые факты
- Лучшее исполнение — это обязанность инвестиционной компании исполнять приказы клиентов с наилучшим возможным результатом
- В США Regulation NMS установлена в 2005 году для гарантии получения инвесторами лучших цен (NBBO)
- В Европе MiFID II (2014) определяет лучшее исполнение с учётом цены, затрат, скорости и вероятности исполнения
- Основные эталоны оценки: цена открытия (Arrival Price), средневзвешенная по объёму (VWAP) и по времени (TWAP)
- Источники ликвидности включают биржи, ECN, тёмные пулы и альтернативные торговые системы
- При выборе источников ликвидности учитываются цена, комиссии, утечка информации и риск неблагоприятного отбора
- Регулирование лучшего исполнения привело к непредвиденным последствиям, включая рост высокочастотной торговли
Что такое лучшее исполнение и его значение в финансовом рынке
❓ Часто задаваемые вопросы
💡 Интересные факты
- Регулирование лучшего исполнения непреднамеренно способствовало развитию высокочастотной торговли, так как алгоритмы могут быстрее анализировать множество источников ликвидности
- Тёмные пулы получили своё название потому, что сопоставление приказов происходит в ‘темноте’ — без публичного отображения информации о заявках
- VWAP и TWAP называют ‘движущимися целями’, потому что рынок постоянно развивается и эталон меняется в процессе исполнения приказа