Кредитный дериватив: типы и управление риском

Финансовый контракт, передающий кредитный риск заемщика между сторонами

В финансах кредитный дериватив — это любой из «различных инструментов и методов, предназначенных для разделения и последующей передачи кредитного риска» или риска дефолта корпоративного или суверенного заемщика, передаваемого третьей стороне, отличной от кредитора или держателя долга.

Нефондированный кредитный дериватив — это инструмент, при котором кредитная защита покупается и продается между двумя контрагентами без необходимости продавца защиты вносить деньги авансом или в течение срока действия сделки, если только не произойдет событие дефолта. Обычно такие контракты заключаются в соответствии с главным соглашением Международной ассоциации свопов и дериватов (ISDA). Большинство кредитных дериватов этого типа — это кредитные дефолтные свопы. Если кредитный дериватив заключается финансовым учреждением или специальной целевой компанией (SPV) и платежи по нему финансируются с использованием методов секьюритизации, при которых финансовое учреждение или SPV выпускает долговое обязательство для поддержки этих обязательств, это называется фондированным кредитным дериватом.

Этот процесс синтетической секьюритизации становился все более популярным в течение последнего десятилетия, причем простые версии этих структур известны как синтетические обеспеченные долговые обязательства (CDO), кредитно-связанные ноты или одноуровневые CDO. При фондированных кредитных дериватах транзакции часто оцениваются рейтинговыми агентствами, что позволяет инвесторам принимать различные доли кредитного риска в соответствии с их аппетитом к риску.

История и участники

Исторические предшественники страхования торговых кредитов, восходящие по крайней мере к 1860-м годам, также косвенно предвещали кредитные дериваты.

Рынок кредитных дериватов в современном понимании начал развиваться с нуля в 1993 году после того, как был пионером Питер Хэнкок (Peter Hancock) из J.P. Morgan. К 1996 году объем выдающихся транзакций составлял около 40 миллиардов долларов, половина из которых касалась долга развивающихся стран.

Продукты кредитного дефолта — это наиболее часто торгуемый продукт кредитного дериватива и включают нефондированные продукты, такие как кредитные дефолтные свопы, и фондированные продукты, такие как обеспеченные долговые обязательства.

15 мая 2007 года в речи о кредитных дериватах и риске ликвидности Тимоти Гайтнер (Timothy Geithner), тогда президент Федерального резервного банка Нью-Йорка, заявил: «Финансовые инновации улучшили способность измерять и управлять риском». Участники кредитного рынка, регуляторы и суды все чаще используют ценообразование кредитных дериватов для принятия решений о ценообразовании кредитов, управлении рисками, требованиях к капиталу и юридической ответственности.

ISDA сообщила в апреле 2007 года, что общая условная сумма выдающихся кредитных дериватов составляла 35,1 триллиона долларов с валовой рыночной стоимостью 948 миллиардов долларов. Как сообщалось в The Times 15 сентября 2008 года, «мировой рынок кредитных дериватов оценивается в 62 триллиона долларов».

Хотя рынок кредитных дериватов является глобальным, Лондон имеет долю рынка около 40%, остальная Европа — около 10%.

Основными участниками рынка являются банки, хедж-фонды, страховые компании, пенсионные фонды и другие корпорации.

Типы

Кредитные дериваты принципиально делятся на две категории: фондированные кредитные дериваты и нефондированные кредитные дериваты.

Нефондированный кредитный дериватив — это двусторонний контракт между двумя контрагентами, где каждая сторона несет ответственность за осуществление своих платежей по контракту (т.е. платежи премий и любых сумм наличного или физического расчета) самостоятельно без обращения к другим активам.

Фондированный кредитный дериватив предполагает, что продавец защиты (сторона, принимающая на себя кредитный риск) делает первоначальный платеж, который используется для урегулирования любых потенциальных кредитных событий. (Однако покупатель защиты все еще может быть подвержен кредитному риску самого продавца защиты. Это известно как риск контрагента.)

Нефондированные кредитные дериватив-продукты включают следующие продукты:

• Кредитный дефолтный своп (CDS)
• Своп полной доходности
• Кредитный дефолтный своп с постоянным сроком погашения (CMCDS)
• Кредитный дефолтный своп «первый в очереди»
• Портфельный кредитный дефолтный своп
• Кредитный дефолтный своп на обеспеченный кредит
• Кредитный дефолтный своп на ценные бумаги, обеспеченные активами
• Опцион на кредитный дефолтный своп
• Транзакция блокировки восстановления
• Опцион на кредитный спред
• Индексные продукты CDS

Фондированные кредитные дериватив-продукты включают следующие продукты:

• Кредитно-связанная нота (CLN)
• Синтетическое обеспеченное долговое обязательство (CDO)
• Обеспеченное долговое обязательство с постоянной пропорцией (CPDO)
• Синтетическое страхование портфеля с постоянной пропорцией (Synthetic CPPI)

Ключевые нефондированные кредитные дериватив-продукты

Кредитный дефолтный своп

Кредитный дефолтный своп или CDS стал краеугольным камнем рынка кредитных дериватов. Этот продукт представляет более тридцати процентов рынка кредитных дериватов.

Продукт имеет множество вариаций, включая случаи, когда существует корзина или портфель справочных сущностей, хотя в принципе остаются неизменными. Мощный недавний вариант набирает долю рынка: кредитные дефолтные свопы, связанные с ценными бумагами, обеспеченными активами.

Своп полной доходности

Ключевые фондированные кредитные дериватив-продукты

Кредитно-связанные ноты

Кредитно-связанная нота — это нота, денежный поток которой зависит от события, которым может быть дефолт, изменение кредитного спреда или изменение рейтинга. Определение соответствующих кредитных событий должно быть согласовано сторонами ноты.

CLN фактически объединяет кредитный дефолтный своп с обычной нотой (с купоном, сроком погашения, погашением). Учитывая его характеристики ноты, CLN является активом на балансе, в отличие от CDS.

Обычно менеджер инвестиционного фонда приобретает такую ноту для защиты от возможного понижения рейтинга или дефолта кредита.

В последние годы было структурировано и размещено множество различных типов кредитно-связанных нот (CLN). Здесь мы дадим обзор, а не подробное описание этих инструментов.

Самая простая CLN состоит из облигации, выпущенной хорошо оцененным заемщиком, упакованной с кредитным дефолтным свопом на менее кредитоспособный риск.

Например, банк может продать часть своего воздействия на конкретную развивающуюся страну, выпустив облигацию, связанную с риском дефолта или конвертируемости этой страны. С точки зрения банка, это достигает цели снижения его воздействия на этот риск, так как ему не нужно будет возмещать всю или часть ноты, если произойдет кредитное событие. Однако с точки зрения инвесторов профиль риска отличается от профиля облигаций, выпущенных страной. Если банк столкнется с трудностями, их инвестиции пострадают, даже если страна все еще работает хорошо.

Кредитный рейтинг улучшается за счет использования доли государственных облигаций, что означает, что инвестор CLN получает повышенный купон.

Благодаря использованию кредитного дефолтного свопа банк получает некоторую компенсацию, если справочный кредит дефолтирует.

Существует несколько различных типов секьюритизированных продуктов, которые имеют кредитное измерение.

• Кредитно-связанные ноты (CLN): Кредитно-связанная нота — это общее название, относящееся к любой облигации, стоимость которой связана с производительностью справочного актива или активов. Эта связь может быть через использование кредитного дериватива, но не обязательно.
• Обеспеченное долговое обязательство (CDO): Общий термин для облигации, выпущенной против смешанного пула активов — также существует CDO-Squared (CDO^2), где базовые активы являются траншами CDO.
• Обеспеченные облигационные обязательства (CBO): Облигация, выпущенная против пула облигационных активов или других ценных бумаг. Она упоминается в общем смысле как CDO.
• Обеспеченные кредитные обязательства (CLO): Облигация, выпущенная против пула банковского кредита. Она упоминается в общем смысле как CDO.

CDO относится либо к пулу активов, используемых для поддержки CLN, либо к самим CLN.

Обеспеченные долговые обязательства

Не все обеспеченные долговые обязательства (CDO) являются кредитными дериватами. Например, CDO, состоящий из кредитов, — это просто секьюритизация кредитов, которая затем разделяется на траши на основе кредитного рейтинга. Эта конкретная секьюритизация известна как обеспеченное кредитное обязательство (CLO), и инвестор получает денежный поток, сопровождающий платеж должника кредитору. По сути, CDO поддерживается пулом активов, которые генерируют денежные потоки. CDO становится дериватом только тогда, когда он используется в сочетании с кредитными дефолтными свопами (CDS), в этом случае он становится синтетическим CDO. Основное различие между CDO и дериватами заключается в том, что дериватив по сути является двусторонним соглашением, в котором выплата происходит во время конкретного события, связанного с базовым активом.

Были разработаны и другие более сложные CDO, где каждый базовый кредитный риск сам по себе является траншем CDO. Эти CDO обычно известны как CDO-squared.

Ценообразование

Ценообразование кредитного дериватива — это не простой процесс. Это связано с тем, что:

• Сложность мониторинга рыночной цены базового кредитного обязательства.
• Понимание кредитоспособности должника часто является обременительной задачей, так как это не легко поддается количественной оценке.
• Возникновение дефолта — не частое явление, что затрудняет для инвесторов поиск эмпирических данных о платежеспособной компании в отношении дефолта.
• Хотя можно воспользоваться помощью различных рейтингов, опубликованных рейтинговыми агентствами, часто эти рейтинги будут отличаться.

Риски

Риски, связанные с кредитными дериватами, вызывают озабоченность у регуляторов финансовых рынков. Федеральная резервная система США выпустила несколько заявлений осенью 2005 года об этих рисках и выделила растущий объем невыполненных подтверждений по сделкам с кредитными дериватами. Эти задолженности создают риски для рынка (как в теории, так и по всей вероятности) и усугубляют другие риски в финансовой системе. Одна из проблем в регулировании этих и других дериватов заключается в том, что люди, которые больше всего о них знают, обычно имеют личную заинтересованность в поощрении их роста и отсутствии регулирования. Заинтересованность может быть косвенной, например, у академиков есть не только консультационные стимулы, но и стимулы в сохранении открытых дверей для исследований.