Проблемные ценные бумаги: инвестиции в долг

Проблемные ценные бумаги — это инвестиционные инструменты, представляющие долги компаний и государств, находящихся в финансовых затруднениях или банкротстве. Они торгуются со значительным дисконтом к номиналу и привлекают специализированных инвесторов возможностью получить высокую прибыль при условии принятия существенного риска потери капитала.

Торгуемые инвестиции, предметом которых являются компании или государства в финансовых затруднениях, дефолте или банкротстве

В корпоративных финансах проблемные ценные бумаги — это ценные бумаги компаний или государственных структур, переживающих финансовые или операционные затруднения, находящихся в дефолте или банкротстве. Что касается долговых ценных бумаг, их называют проблемным долгом. Покупка или владение такими проблемными долгами связаны со значительным риском, поскольку банкротство может сделать эти ценные бумаги бесполезными (нулевое возмещение).

Целенаправленное инвестирование в проблемные ценные бумаги как стратегия, хотя потенциально прибыльно, сопряжено со значительным риском, так как ценные бумаги могут стать бесполезными. Для этого требуются значительные ресурсы и опыт для анализа каждого инвестиционного предложения, оценки риска непрерывности деятельности и определения позиции в структуре капитала эмитента, а также вероятности окончательного возмещения. Проблемные ценные бумаги обычно торгуются со значительным дисконтом к их внутренней стоимости или номиналу и поэтому считаются ниже инвестиционного уровня. Это обычно ограничивает круг потенциальных инвесторов крупными институциональными инвесторами — такими как хедж-фонды, фирмы прямых инвестиций, инвестиционные банки и специализированные инвестиционные компании, включая фонды-стервятники.

В 2012 году Эдвард Альтман (Edward Altman), профессор-эмерит Школы бизнеса NYU Stern и эксперт по теории банкротства, оценил, что на рынке проблемного долга в Соединённых Штатах инвестировали «более 200 финансовых учреждений в объёме 350–400 миллиардов долларов».

История

Рынок проблемных ценных бумаг развился в результате увеличения числа крупных публичных компаний в финансовых затруднениях в 1980-х и начале 1990-х годов. В 1992 году профессор Эдвард Альтман, разработавший формулу Z-score Альтмана для прогнозирования банкротства в 1968 году, оценил «рыночную стоимость долговых ценных бумаг» проблемных фирм как «примерно 20,5 миллиарда долларов при номинальной стоимости 42,6 миллиарда долларов». К 1993 году инвестиционное сообщество проявило растущий интерес к потенциальному рынку долга проблемных фирм. В то время проблемные ценные бумаги «приносили минимум десять процентов сверх сравнимых сроков погашения казначейских облигаций США… Добавление частного долга с правами публичной регистрации позволило частному банковскому долгу и торговым претензиям неплатёжеспособных и проблемных компаний довести общую балансовую стоимость неплатёжеспособных и проблемных ценных бумаг до 284 миллиардов долларов при рыночной стоимости 177 миллиардов долларов».

Инвестиционная стратегия

Инвестиционная стратегия в проблемные ценные бумаги использует тот факт, что многие инвесторы не могут владеть ценными бумагами ниже инвестиционного уровня.

Некоторые инвесторы целенаправленно используют проблемный долг как альтернативное инвестирование, покупая долг с большим дисконтом и рассчитывая на высокую прибыль, если компания или страна не обанкротятся и не объявят дефолт. Основными покупателями проблемных ценных бумаг обычно являются крупные институциональные инвесторы, имеющие доступ к сложным ресурсам управления рисками, таким как хедж-фонды, фирмы прямых инвестиций и подразделения инвестиционных банков. Фирмы, специализирующиеся на инвестировании в проблемный долг, часто называют фондами-стервятниками.

Инвесторы в проблемные ценные бумаги часто пытаются влиять на процесс реструктуризации долга эмитента, сужение его деятельности или реализацию плана по восстановлению операций. Инвесторы могут также вкладывать новый капитал в проблемную компанию в виде долга или акций. Согласно отчёту 2006 года профессора финансов NYU Stern Эдварда Альтмана, инвестиции в проблемный долг принесли значительно выше среднего доходы в 2006 году, и было более 170 институциональных инвесторов в проблемный долг. Эти учреждения использовали «очень разнообразные стратегии, включая традиционный пассивный покупай-и-держи и арбитражные операции, прямое кредитование проблемных компаний, элементы активного контроля, иностранные инвестиции, покупку развивающихся акций и акционерные операции при реорганизации компании в банкротстве». Наиболее распространённые проблемные ценные бумаги — это облигации и банковский долг.

Хотя точного определения нет, инструменты с фиксированным доходом с доходностью к погашению, превышающей 1000 базисных пункты сверх безрисковой ставки (например, казначейские облигации), обычно считаются проблемными. Проблемные ценные бумаги часто имеют рейтинги CCC или ниже от агентств, таких как Standard & Poor’s, Moody’s и Fitch.

Управление рисками

К 2006 году возросшая популярность хедж-фондов проблемного долга привела к увеличению количества индексов эталонной производительности. Высокоспециализированные аналитики рисков и эксперты по кредитам являются ключом к успеху альтернативных инвестиций, таких как инвестирование в проблемный долг. Они зависят от точных рыночных данных от учреждений, таких как CDX High Yield Index и базирующейся в Индии компании Gravitas, которая объединяет программное обеспечение управления рисками с сложным анализом рисков, используя передовую аналитику и моделирование. Они создают индивидуальные сценарии, оценивающие влияние рыночных событий на риск. Gravitas использует технологию IBM Risk Analytics (ранее Algorithmics), которую также используют крупные банки, чтобы помочь хедж-фондам соответствовать нормативным требованиям и оптимизировать инвестиционные решения.

Когда компании входят в период финансовых затруднений, первоначальные владельцы часто продают долговые или акционерные ценные бумаги эмитента новому набору покупателей. Частные инвестиционные партнёрства, такие как хедж-фонды, были крупнейшими покупателями проблемных ценных бумаг. К 2006 году хедж-фонды приобрели более 25% предложения рынка высокодоходных ценных бумаг в дополнение к своим более традиционным покупкам неплатёжеспособного долга. К 2006 году «новые выпуски с рейтингом CCC до CCC− достигли исторического максимума в 20,1 миллиарда долларов». Другие покупатели включают брокерские фирмы, взаимные фонды, фирмы прямых инвестиций и специализированные фонды долга, такие как обеспеченные кредитные обязательства.

Соединённые Штаты имеют наиболее развитый рынок проблемных ценных бумаг. Международный рынок, особенно в Европе, в последние годы стал более активным, поскольку объём кредитования с использованием заёмных средств увеличился, стандарты капитала для банков стали более строгими, учётная обработка неработающих кредитов была стандартизирована, а законы о несостоятельности были модернизированы.

Как правило, инвесторы в проблемные ценные бумаги должны оценить не только способность эмитента улучшить свою деятельность, но и то, принесёт ли процесс реструктуризации (который часто требует судебного надзора) большую пользу одному классу ценных бумаг, чем другому.

Суверенный долг

В 2003 году Seveg отметил, что появление вторичного рынка долга привело к «современному судебному разбирательству по суверенному долгу» и созданию индустрии «профессиональных истцов иностранных государств».

В статье 2010 года Блэкман и Мукхи рассмотрели серию судебных разбирательств, используемых инвесторами проблемных фондов в их исках против государств, объявивших дефолт. Бизнес-план предусматривал покупку инструментов суверенного долга со значительным дисконтом на основе очень высокого риска, а затем попытку взыскания полной суммы требования. Стратегия наиболее эффективна, когда суверенное государство не имеет защиты от банкротства. Однако эти инвесторы ограничены «правилами суверенного иммунитета, которые приняли национальные законодательства и разработали национальные суды» для защиты уязвимых государств от судебных разбирательств.

В то время как частные должники имеют возможность защиты от банкротства, суверенные государства — нет. Были «спорадические призывы к аналогу банкротства для суверенных государств», подобному процессу банкротства для частных должников, однако эти призывы не получили поддержки.

По данным Африканской группы развития, по крайней мере двадцать сильно задолженных бедных стран Африки с 1999 года были угрожаемы или подвергались судебным действиям со стороны коммерческих кредиторов и хедж-фондов.

Замбия

В 1999 году американская фирма Donegal International приобрела 40 миллионов долларов замбийского долга перед Румынией по «дисконтированной цене покупки» 3,2 миллиона долларов. В 2007 году британский высокий суд дал компании «разрешение на взыскание требования на десятки миллионов долларов против Правительства Замбии».

Либерия

В 2009 году британский суд присудил 20 миллионов долларов хедж-фондам, подавшим иск против Либерии. Прежде чем хедж-фонды смогли получить свои деньги, в 2010 году британский парламент принял Закон об облегчении долга (развивающихся странах) (Debt Relief (Developing Countries) Act 2010) после того, как президент Либерии и лауреат Нобелевской премии мира 2011 года Эллен Джонсон Сирлиф появилась в программе BBC Newsnight, призывая хедж-фонды «иметь совесть и дать этой стране передышку».

Этот закон ограничивает сумму, которую могут собрать хедж-фонды; они были вынуждены урегулировать с Либерией чуть более чем за 1 миллион долларов и фактически предотвращает подачу исков на огромные суммы денег в британских судах. Ник Деарден из Jubilee Debt Campaign сказал об этом изменении: «Это означает, что беднейшие страны мира больше не смогут быть атакованы этими отвратительными инвестиционными фондами, которые богатеют на несчастьях других». Закон был сделан постоянным в 2011 году, но всё ещё существуют убежища для такой деятельности, такие как Нормандские острова и Британские Виргинские острова.

Конго

FG Hemisphere из Бруклина подала иск к Демократической Республике Конго за долг, оставшийся с времён Югославии в 1970-х годах, который она приобрела за 3,3 миллиона долларов. FG подала иск в Гонконге, Австралии и Джерси, на которые не распространялся британский закон против хедж-фондов, занимающихся суверенным долгом. Китайское правительство заблокировало попытку подать иск в Гонконге, но суд Джерси присудил 100 миллионов долларов FG. Затем была предпринята серия попыток в Великобритании и Соединённых Штатах организациями, такими как Jubilee USA Network, Oxfam и Jubilee Debt Campaign, изменить законы, чтобы хедж-фонды не могли взыскивать свои присуждения. Тим Джонс из Jubilee Debt Coalition отправился в Джерси в ноябре 2011 года, чтобы попросить правительство запретить хедж-фонды, занимающиеся суверенным долгом. Он сказал The Guardian, что Демократическая Республика Конго «отчаянно нуждается в возможности использовать свои богатые ресурсы для облегчения бедности, а не тратить их на погашение несправедливых долгов».

FG Hemisphere пытается привести в исполнение решение арбитража МОК на сумму 116 миллионов долларов, которые должна Демократическая Республика Конго. Решение было первоначально вынесено арбитражной коллегией Международной торговой палаты (МОК) в пользу Energoinvest DD из Боснии в размере 39 миллионов долларов, а затем продано FG Hemisphere. Решение было вынесено МОК в отношении неоплаченных контрактов на строительство, в соответствии с которыми Energoinvest контролировала строительство высоковольтных линий электропередачи, которые всё ещё находятся в эксплуатации, для передачи электроэнергии от плотины Инга-Шаба в Конго — тогда известном как Заир.

Перу

В 1983 году Перу переживало экономические затруднения и имело большие объёмы внешнего долга. В 1996 году страна реструктурировала свои долги. Первоначальные кредиты были обменены на облигации Брейди (Brady Bonds) — облигации в долларах США, выпущенные в первоначальном размере кредитов. Хедж-фонд Elliott Associates (Elliott Associates) из Нью-Йорка, принадлежащий Полу Сингеру (Paul Singer), приобрёл неплатёжеспособные кредиты Перу на сумму 20,7 миллиона долларов по дисконтированной цене 11,4 миллиона долларов. Elliott Associates, владея единственной частью перуанского долга, оставшейся вне реструктуризации, подала иск против Перу и выиграла урегулирование в размере 58 миллионов долларов. Не имея возможности выплатить 58 миллионов долларов, Перу продолжала выплачивать кредиторам, держащим облигации Брейди. Elliott подала ходатайство о запрете Перу выплачивать свой реструктурированный долг без одновременной выплаты Elliott. Утверждалось, что Перу нарушила пункт «pari passu», который гласит, что ни один кредитор не может получить предпочтительное обращение.

Аргентина

В 2001 году Аргентина объявила дефолт примерно на 81 миллиард долларов. NML Capital, LTD., хедж-фонд, являющийся дочерней компанией Elliott Management Corporation, приобрёл аргентинский долг на вторичном рынке по более низкой цене. Девяносто два процента кредиторов реструктурировали в 2005 и 2010 годах примерно за 0,30 доллара на доллар. NML Capital отклонила предложение и подала иск против Аргентины на полную сумму в судах штата Нью-Йорк. Основной аргумент NML Capital заключается в том, что пункт «pari passu» — латинское выражение, означающее «на равных условиях» — в первоначальном контракте требует, чтобы Аргентина выплатила всем своим кредиторам, включая тех, кто не согласился на реструктуризацию, если она выплатит одному кредитору. Поскольку Аргентина уже начала выплачивать кредиторам, которые согласились на реструктуризацию, Elliott утверждала, что она также заслуживает возмещения.

2 октября 2012 года NML Capital Ltd., хедж-фонд, базирующийся на Каймановых островах и владеющий аргентинским долгом, не включённым в аргентинскую реструктуризацию долга, арестовал Libertad, учебный корабль аргентинского флота в Теме, Гана. Ганский суд постановил, что Аргентина отказалась от суверенного иммунитета при заключении контракта суверенного долга, который приводился в исполнение.

В ноябре 2012 года суд штата Нью-Йорк вынес решение в пользу Elliott и других держателей по существу аргумента pari passu и приказал Аргентине выплатить 1,3 миллиарда долларов 15 декабря — в тот же день, когда Аргентина должна была выплатить кредиторам, которые согласились на реструктуризацию. Апелляционный суд заслушал устные аргументы 27 февраля, и в июне 2014 года Верховный суд США отклонил апелляцию Аргентины. Центр экономических и политических исследований сообщил о специальном заседании Организации американских государств 3 июля 2014 года среди должностных лиц министерств иностранных дел в Вашингтоне, округ Колумбия, для обсуждения ситуации. Резолюция была принята при поддержке всех государств-членов ОАГ, кроме Соединённых Штатов и Канады.

В июле 2014 года федеральный судья США вынес решение в пользу NML Capital Ltd., подразделения Elliott Management Майкла Шихана (Michael Sheehan), против Аргентины. Страна должна своим кредиторам более 1,3 миллиарда долларов. По словам Марка Вайдемайера (Mark Weidemaier), профессора права Университета Северной Каролины, это решение было одной из «наиболее значительных судебных побед, когда-либо достигнутых держателем, не согласившимся с реструктуризацией» в сфере суверенного долга. Статья июля 2014 года в The Wall Street Journal профессора права Джорджтауна Адама Дж. Левитина (Adam J. Levitin) утверждала, что отношения между инвесторами в проблемные ценные бумаги и системой судов США должны быть пересмотрены. Он утверждал, что хотя эти инвестиционные фонды проблемного долга могут выбрать «играть в игру» и «засунуть голову в пасть Левиафана», суды США не должны это делать.

Что такое проблемные ценные бумаги и как они работают