Инвестирование, ориентированное на цели: GBI

Инвестирование по целям — это стратегия управления портфелем, которая фокусируется на достижении конкретных финансовых целей в установленный срок. В отличие от традиционного подхода, этот метод минимизирует риск неудачи, приоритизируя цели и эффективно распределяя капитал для их реализации.

Инвестирование, ориентированное на цели (Goal-Based Investing, GBI) — это использование финансовых рынков для финансирования определённых целей в установленный период времени. В отличие от традиционного портфельного подхода, который балансирует ожидаемую волатильность портфеля с доходностью, GBI оптимизирует инвестиционный портфель, чтобы минимизировать вероятность неудачи в достижении минимального уровня благосостояния за отведённый срок.

Инвесторы, следующие этому подходу, имеют множество целей (называемых «пространством целей»), и капитал распределяется как между этими целями, так и внутри них. Следуя иерархии потребностей Маслоу, более важные цели (например, базовые потребности: еда, жильё, медицинское обслуживание) получают приоритет над менее важными (например, амбициозные цели вроде покупки дачи или яхты). После распределения капитала между целями портфели оптимизируются для достижения наибольшей вероятности реализации каждой цели.

Этот подход похож на управление активами и пассивами для страховых компаний и стратегию инвестирования, ориентированную на обязательства, для пенсионных фондов. Однако GBI более глубоко интегрирует финансовое планирование с управлением инвестициями, обеспечивая эффективное финансирование целей домохозяйства.

В GBI активы включают все доступные ресурсы инвестора (финансовые активы, недвижимость, трудовой доход, социальные выплаты и т. д.), а пассивы — финансовые обязательства (кредиты, ипотеки) плюс капитализированная стоимость целей и амбиций домохозяйства. GBI учитывает прогресс в достижении целей, которые классифицируются как базовые потребности, желаемый образ жизни или наследственные амбиции в зависимости от их важности для человека или семьи. Подход также помогает избежать импульсивных инвестиционных решений, предоставляя чёткий процесс определения целей и выбора инвестиционных стратегий. Такие цели могут включать возможность дать детям хорошее образование, выход на пенсию в молодом возрасте и обеспечение качественной жизни после выхода на пенсию.

Математическая модель

Инвесторы, ориентированные на цели, обычно имеют набор целей, конкурирующих за ограниченный объём благосостояния. Каждая цель определяется как вектор трёх переменных: текущее благосостояние, выделенное на цель; будущее благосостояние, необходимое для финансирования цели; и временной период, в течение которого цель должна быть достигнута. Текущее благосостояние рассчитывается как результат оптимизации между целями.

Поскольку предпочтения между целями могут быть объявлены, существует функция полезности. Целью инвестора является максимизация полезности путём изменения распределения благосостояния между целями и изменения распределения благосостояния между потенциальными инвестициями в рамках каждой цели.

Вероятность достижения цели зависит как от объёма выделенного благосостояния, так и от структуры инвестиций в портфеле каждой цели. Однако структура инвестиций зависит от объёма благосостояния, выделенного на цель. Для преодоления этой рекурсивности оптимальная структура инвестиций может быть найдена сначала для дискретных уровней распределения благосостояния, а затем использован метод Монте-Карло для поиска максимальной полезности.

Сравнение с современной теорией портфеля

Фундаментальное различие между GBI и современной теорией портфеля (Modern Portfolio Theory, MPT) заключается в определении «риска». MPT определяет риск как волатильность портфеля, тогда как GBI определяет риск как вероятность неудачи в достижении цели. Первоначально считалось, что эти определения взаимоисключающи, но позже было показано, что в большинстве случаев они математически эквивалентны.

Когда инвесторы не ограничены в возможности заимствования или короткой продажи, нет затрат на разделение благосостояния между различными счётами, и нет математического различия между оптимизацией по среднему и дисперсии и максимизацией вероятности. Однако инвесторы, ориентированные на цели, обычно ограничены в возможности заимствования и короткой продажи. При таких реальных ограничениях эффективная граница имеет конечную точку, и максимизация вероятности даёт другие результаты, чем оптимизация по среднему и дисперсии, когда требуемая доходность портфеля превышает максимальную доходность, предлагаемую эффективной границей MPT.

В своей чистой форме современная теория портфеля не учитывает цели инвестора. Вместо этого портфели MPT выбираются на основе параметра неприятия волатильности инвестором, без учёта будущих требований к благосостоянию, текущего доступного благосостояния или временного горизонта. Хотя MPT была адаптирована для включения этих переменных, решения портфелей, ориентированные на цели, дают более высокие вероятности достижения целей, чем адаптированная MPT.

Для большинства приложений портфели, оптимизированные по среднему и дисперсии, и портфели, ориентированные на цели, совпадают. Для амбициозных целей, когда инвестор выделил мало начального благосостояния, портфели, ориентированные на цели, будут отдавать предпочтение инвестициям с высокой волатильностью, которые были бы исключены из эффективного портфеля MPT.

История и развитие

Инвестирование, ориентированное на цели, возникло из наблюдений поведенческих финансов и критики современной теории портфеля. Наблюдение Ричарда Талера (Richard Thaler) о том, что люди склонны мысленно разделять своё благосостояние, с каждым мысленным «ведром» (bucket), посвящённым разным целям (концепция, называемая мысленным учётом), стало основополагающим для позднейшего развития GBI. Некоторые авторы называют портфели, ориентированные на цели, «мысленными счётами».

Теория поведенческого портфеля (Behavioral Portfolio Theory, BPT) объединила мысленный учёт с переопределением риска как вероятности неудачи в достижении цели. BPT также выявила проблему с адаптацией MPT: когда ожидаемая доходность портфеля равна требуемой доходности для достижения цели, это неизбежно приводит к 50-процентной вероятности достижения цели. Компонент максимизации вероятности в инвестировании, ориентированном на цели, был заимствован из теории поведенческого портфеля.

Ранние критики этого подхода предполагали, что разделение благосостояния между отдельными портфелями может привести к неэффективным портфелям по среднему и дисперсии. Однако позже было показано, что такое физическое проявление структуры мысленного учёта не обязательно неэффективно, если разрешены короткие продажи и заимствование. Пока все портфели находятся на эффективной границе среднего и дисперсии, совокупный портфель также будет находиться на границе.

Другие исследователи поставили под сомнение использование MPT при применении к отдельным лицам, поскольку было показано, что параметр неприятия риска варьируется во времени и в зависимости от различных целей. Как выразились Керри Пан (Carrie H. Pan) и Мейр Статман (Meir Statman): «предвидение отличается от ретроспективного анализа, и толерантность к риску инвесторов, оценённая с точки зрения предвидения, вероятно, отличается от их толерантности к риску, оценённой с точки зрения ретроспективного анализа».

MPT была синтезирована с теорией поведенческого портфеля, и в этом синтезе параметр неприятия риска был исключён. Вместо оценки своего параметра неприятия риска инвестор просит указать максимальную вероятность неудачи, которую он готов принять для данной цели. Эта вероятность затем математически преобразуется в параметр неприятия риска MPT, и оптимизация портфеля продолжается по линиям среднего и дисперсии.

Жан Брюнель (Jean Brunel) заметил, что объявление максимальной вероятности неудачи математически синонимично объявлению минимального распределения мысленного счёта. Инвесторы могли распределять как внутри, так и между мысленными счётами, но некоторое обсуждение всё ещё требовалось для распределения оставшегося избыточного благосостояния.

Для решения проблемы неосуществимости синтезированной MPT, а также проблемы распределения «избыточного благосостояния», исходный компонент максимизации вероятности BPT был возрожден и была введена функция ценности целей. Инвесторы теперь сталкиваются с двухуровневым решением по распределению: распределение благосостояния между целями и распределение инвестиций в рамках каждой цели.

Для продвижения исследований в области инвестирования, ориентированного на цели, в 1998 году был создан журнал The Journal of Wealth Management.

Инвестирование, ориентированное на цели, на практике

Ключевой задачей для GBI является внедрение специализированных инвестиционных решений, направленных на достижение наибольшей возможной вероятности реализации целей инвесторов и разумно низкого ожидаемого дефицита в случае, если неблагоприятные рыночные условия делают невозможным достижение этих целей. Современная теория портфеля или стандартные методы оптимизации портфеля не подходят для решения этой проблемы.

Дегест, Мартеллини, Мильо, Сури и Ван (Deguest, Martellini, Milhau, Suri and Wang, 2015) представили общую операционную структуру, которая формализует подход распределения риска, ориентированный на цели, предложенный Чхабра (Chhabra, 2005). Эта структура позволяет отдельным инвесторам оптимально распределять категории рисков, с которыми они сталкиваются на всех этапах жизни и сегментах благосостояния, чтобы достичь личностно значимых финансовых целей.

Ключевой особенностью разработки структуры распределения риска для управления благосостоянием, ориентированного на цели, является введение систематических основанных на правилах методологий многопериодного построения портфеля, что является необходимым элементом, учитывая, что риски и цели обычно сохраняются в течение нескольких временных рамок. Академические исследования показали, что эффективное использование трёх форм управления рисками (диверсификация, хеджирование и страхование) необходимо для разработки структуры инвестиционного решения, позволяющей инвесторам максимизировать вероятность достижения своих значимых целей с учётом их бюджетов в долларах и рисках.

Стратегии GBI направлены на обеспечение наиболее важных целей инвестора (обозначаемых как «базовые», то есть доступные и безопасные цели), одновременно обеспечивая разумно высокую вероятность успеха в достижении других целей, включая амбициозные цели, которые не могут быть полностью профинансированы вместе с наиболее базовыми (называемые «амбициозными»). Удержание ограниченного заимствованием воздействия на хорошо диверсифицированный портфель, ориентированный на производительность, часто приводит к скромным вероятностям достижения таких амбициозных целей. Отдельные инвесторы могут повысить свои шансы на достижение этих целей, удерживая амбициозные активы, которые обычно содержат неликвидные сконцентрированные рисковые воздействия, например в форме собственности в частном бизнесе.

Структура управления благосостоянием, ориентированная на цели, включает два отдельных элемента. С одной стороны, она включает разделение предпочтений инвестора на группы целей с аналогичными ключевыми характеристиками, ранжированием по приоритетам и структурой сроков связанных обязательств. С другой стороны, она включает отображение этих групп на оптимизированные портфели производительности или хеджирования с соответствующими характеристиками риска и доходности, а также эффективное распределение между такими портфелями.

Структура включает ряд объективных и субъективных входных данных, а также ряд выходных данных строительных блоков и распределения активов, все из которых организованы в пятиэтапный процесс:

1. Объективные входные данные — реалистичное описание рыночной неопределённости

2. Субъективные входные данные — подробное описание ситуации инвестора

3. Выходные данные строительных блоков — портфели хеджирования целей и портфели, ориентированные на производительность

4. Выходные данные распределения активов — динамическое разделение между рискованными и безопасными строительными блоками

5. Выходные данные отчётности — обновлённые вероятности достижения целей

Инвестирование, ориентированное на цели, для проблемы пенсионного обеспечения

В большинстве развитых стран пенсионные системы находятся под угрозой из-за растущего демографического дисбаланса и снижения производительности. С необходимостью дополнения государственных и частных пенсионных выплат добровольными взносами люди становятся всё более ответственными за собственные пенсионные сбережения и инвестиционные решения.

Принципы инвестирования, ориентированного на цели, могут быть применены к проблеме пенсионного обеспечения (Жирон, Мартеллини, Мильо, Малви и Сури, 2018). При пенсионном инвестировании целью является генерирование замещающего дохода. Первый шаг — определение безопасного «портфеля хеджирования целей» (Goal-Hedging Portfolio, GHP), который эффективно и надёжно обеспечивает базовую цель инвестора независимо от предположений о значениях параметров, таких как премии за риск на рискованные активы. Другими словами, GHP должен обеспечить покупательную способность пенсионных сбережений с точки зрения замещающего дохода, что явно отличается от обеспечения номинальной стоимости пенсионных сбережений.

Целевой уровень замещающего дохода, который инвестор хотел бы достичь, но не может обеспечить с текущими ресурсами, называется амбициозной целью. С другой стороны, базовая цель — это доступный уровень дохода, который инвестор хотел бы обеспечить с наивысшим уровнем уверенности. В большинстве случаев текущие сбережения недостаточны для финансирования целевого уровня дохода, позволяющего финансировать желаемый уровень жизни, поэтому инвестор должен иметь доступ к потенциалу роста через портфель, ориентированный на производительность (Performance-Seeking Portfolio, PSP).

Можно показать, что оптимальный выигрыш может быть аппроксимирован простой динамической стратегией GBI, в которой распределение в долларах для PSP определяется кратным бюджету риска, определяемому как расстояние между текущими сбережениями и полом, равным приведённой стоимости базовой цели.

Эта форма стратегии напоминает динамический подход «ядро-спутник» (core-satellite) Амена, Малеза и Мартеллини (Amenc, Malaise, and Martellini, 2004), где GHP служит ядром, а PSP — спутником. Это позволяет управлять ошибкой отслеживания по отношению к портфелю замещающего дохода асимметричным образом, захватывая часть потенциала роста PSP при ограничении риска снижения коэффициента финансирования до фиксированного уровня. С точки зрения внедрения это имеет преимущество перед стратегией максимизации вероятности в том, что оно основано только на наблюдаемых параметрах.

Для достижения наибольшей вероятности успеха стратегия GBI встраивает механизм фиксации прибыли, при котором все активы переводятся в GHP в первый момент, когда амбициозная цель достигнута, то есть если и когда текущее благосостояние становится достаточно высоким для покупки целевого уровня потоков замещающего дохода. Используя надлежащий GHP и контролируемый по риску инвестиционный подход, стратегии пенсионного GBI обеспечивают фиксированную долю покупательной способности каждого инвестированного доллара без ущерба для потенциала роста.

Как работает инвестирование по целям