FI-RV инвестирование: стратегия относительной стоимости

Инвестирование в облигации с использованием стратегии относительной стоимости (FI-RV) — это профессиональный подход к поиску неправильных оценок на рынках облигаций и процентных ставок. Эта стратегия позволяет инвесторам получать прибыль от торговли кривой доходности, кредитными спредами и другими аномалиями на ликвидных рынках. Узнайте, как работает эта сложная инвестиционная тактика и какие возможности она открывает.

Инвестиционная стратегия

Инвестирование в относительную стоимость на рынке облигаций (Fixed-Income Relative-Value Investing, FI-RV) — это стратегия хеджевого фонда, получившая популярность благодаря печально известному хеджевому фонду Long-Term Capital Management (LTCM).

Инвесторы, использующие стратегию FI-RV, чаще всего ищут аномалии на рынках процентных ставок в крупных ликвидных регионах Северной Америки, Европы и Азиатско-Тихоокеанского региона. Торгуемые финансовые инструменты включают государственные облигации, процентные свопы и фьючерсные контракты.

Инвестиционная стратегия

Большинство инвесторов FI-RV сосредоточены на выявлении долгосрочных неправильных оценок на глобальных рынках облигаций, используя аномалии относительной стоимости. К основным типам сделок относятся:

• Кривая доходности: торговля кривой доходности LIBOR с использованием комбинаций фьючерсов и свопов различных сроков погашения.
• Облигация против облигации: выявление и торговля облигациями, которые неправильно оценены по сравнению с очень похожими облигациями.
• LIBOR против облигации: использование аномалий в спредах между кривыми облигаций и LIBOR.

Часто такие аномалии возникают, когда участники рынка вынуждены принимать экономически нецелесообразные решения из-за бухгалтерских норм, очистки портфелей, общественного резонанса или спекулятивного ажиотажа вокруг определённого продукта, либо из-за паники. Инвестор FI-RV стремится воспользоваться этими и другими неэффективностями рынка. Когда выявляется неправильная оценка между продуктами, инвесторы FI-RV имеют возможность ждать, пока аномалия исправится. В отличие от них, другие участники рынка, такие как собственные торговые отделы банков, часто ограничены балансовыми соображениями и бухгалтерскими стандартами, которые влияют на размер и сроки их сделок.

Однако парадокс краха Long-Term Capital Management заключается в том, что хотя фонд был прав во всех своих сделках и хеджах, ему просто не хватило избыточного залога для покрытия маржин-колла после российского финансового кризиса 1998 года. В интервью менеджер фонда Боб Труэ (Bob Treue), который основал хеджевый фонд специально для использования возможностей, оставленных после краха LTCM, заявил, что избыточный залог — это ключ к выживанию стратегии FI-RV, и это главная причина краха LTCM. Кроме того, крах LTCM оказал огромное влияние на восприятие инвестирования в относительную стоимость облигаций общественностью, возможно необратимое, так как инвесторы стали опасаться эту стратегию как слишком рискованную.

Относительная стоимость

Классический арбитраж

В периоды, когда происходят резкие потоки капитала в определённый актив или из него, могут возникать существенные различия в ценах на продукты, которые с экономической точки зрения идентичны. Инвестор FI-RV может использовать эти неэффективности, комбинируя облигации, свопы, опционы, валюты и/или фьючерсы в продукты, которые во всех отношениях воспроизводят другой продукт.

Один из примеров произошёл в конце 1998 года. Евро (Euro) был определён как 0,6242 немецкой марки, 1,332 французского франка, 0,08784 британского фунта, 151,8 итальянской лиры, 0,2198 нидерландского гульдена, 3,431 бельгийского франка, 6,885 испанской песеты, 0,1976 датской кроны, 0,00855 ирландского фунта, 1,44 греческой драхмы и 1,393 португальского эскудо. 31 декабря 1998 года евро официально стал валютой, и эти обменные курсы стали неизменяемыми — обмен немецких марок на евро был бы подобен обмену пятицентовиков на десятицентовики. Однако перед этой конверсией спрос на евро был настолько высок, что можно было купить все составляющие валюты евро за 98,25% стоимости евро и затем продать сам евро по его полной стоимости. Это произошло потому, что корпорации, правительства и банки решили, что после 1 января 1999 года большинство их электронных платежей и переводов будут осуществляться в евро. Естественно, эти субъекты (не заинтересованные в покупке 11 валют в надежде обменять их позже) начали активно покупать евро в ожидании Европейского валютного союза. Эти потоки капитала были доминирующими и вытолкнули стоимость теперь предпочитаемого евро из равновесия с его составляющими.

Аномалии кривой доходности

Время от времени кривые доходности подвергаются волне покупок или продаж в определённом сегменте. Это вызывает образование «впадины» или «горба» на кривой. Используя эту необычную форму путём получения высоких ставок вокруг «горба» и выплаты низких ставок во «впадине», инвестор FI-RV надеется получить прибыль, дождавшись нормализации кривой доходности.

Пример такого искажения произошёл в конце 1994 и начале 1995 года, когда Алан Гринспен (Alan Greenspan) повысил ставку федеральных фондов США с 3,00% в мае 1994 года до 5,25% в феврале 1995 года. До этих повышений округ Ориндж (Orange County) инициировал высоколевередные ставки на производные инструменты с коротким сроком погашения в надежде, что процентные ставки снизятся. Когда ставки на коротком конце кривой выросли в результате продолжающихся действий центрального банка США, участники рынка, включая округ Ориндж, были вынуждены выйти из своих позиций на коротком конце. Левередированный характер позиций округа Ориндж и его неминуемое банкротство вынудили его продолжать избавляться от риска в момент, когда финансовые рынки были не готовы его принять.

Помимо управления убытками и паники, вторая мощная сила вытеснила трейдеров с короткого конца кривой. В то время округ Ориндж подвергался критике прессы за безрассудство с общественными деньгами. Опасаясь, что годовой учёт выявит, что они держат позиции, аналогичные «токсичным активам», которые отравили округ Ориндж, трейдеры массово выходили из позиций на коротком конце.

Кредитные спреды

Стратегия FI-RV также стремится использовать периодические неправильные оценки между LIBOR (London Inter-Bank Offered Rate, по сути кредит с рейтингом AAA и AA) и государственным кредитом. Поскольку все крупные фьючерсные биржи котируют как контракты на основе LIBOR (или национального эквивалента), так и контракты на государственные облигации, фонд, использующий стратегию FI-RV, может воспользоваться возможностями и в этой области относительной стоимости. Часто, когда возникают вопросы о кредитоспособности банков, правительств или корпораций, спреды между этими эмитентами существенно меняются.

Осенью и зимой 1998 года поглощение Long-Term Capital Management вызвало слухи на рынке о предстоящем развёртывании их позиций. Хеджевые фонды были бы вынуждены ликвидировать свои длинные позиции по немецким активам (длинные немецкие государственные облигации против коротких банковских кредитов в немецких марках) и короткие позиции по британским активам (короткие британские государственные облигации и длинные банковские кредиты в британских фунтах). В то время британское правительство приостановило выпуск долга и имело небольшой профицит бюджета, в то время как немцы только что избрали левоцентристское правительство с большими пенсионными обязательствами и дефицитом, превышающим 2% ВВП за 1998 год. На основе этих фундаментальных факторов кредитный спред между государственными облигациями и банками должен был быть больше в Британии, чем в Германии, но ключевой вопрос был: «Насколько больше должен быть спред?» Кредитные спреды по 5-летним облигациям начали 1998 год примерно в 40 базисных пункта в Британии и около 15 базисных пункта в Германии. По мере того как новости о проблемах в индустрии хеджевых фондов и потенциальном развёртывании кредитов начали распространяться по рынку, британский спред взлетел до 140 базисных пункта в октябре 1998 года, в то время как немецкий спред вырос всего лишь до 20 базисных пункта. Хотя британские спреды действительно должны были быть шире, они не заслуживали премии в 120 базисных пункта над немецкими спредами. К ноябрю 1998 года премия уже сократилась до 80 базисных пункта.

Глобальная макроэкономика

Дисбалансы на рынке могут вызвать как фундаментальные, так и относительные неправильные оценки. Эти аномалии сложнее использовать, так как необходимо делать предположения о будущих значениях инфляции, ВВП, торгового баланса и т. д. Кроме того, сами фундаментальные факторы не являются торгуемыми; необходимо использовать рыночные инструменты в качестве прокси. Признавая ограничивающий характер этих предположений, инвестор FI-RV будет торговать определёнными продуктами, которые неправильно оценены с фундаментальной точки зрения. Например, контракт на 10-летнюю облигацию в Японии имел доходность 0,70% в начале ноября 1998 года. Это казалось несовместимым с долгосрочными ожиданиями фундаментальных факторов. Японское правительство должно было иметь самый большой дефицит в истории мира (в абсолютном выражении), и Банк Японии заявил, что будет ориентироваться на денежный рост, а не на инфляцию. Эта политика должна была создать огромное количество новых выпусков облигаций и некоторую будущую инфляцию из-за денежного роста. Факторы, которые привели доходность к этому низкому уровню, не могли длиться вечно. Японцы пострадали во всех инвестициях, которые они делали в течение предыдущих нескольких лет (цены на недвижимость в Токио упали на 75% от своих максимумов, индекс Nikkei упал с 40 000 в январе 1990 года до 14 000 в ноябре 1998 года, а иена упала с 82 в апреле 1995 года до 123 в ноябре 1998 года, достигнув 145 по пути), и в результате японцы скупили облигации. Японские государственные облигации (JGBs) дали им только прибыль и уверенность в сохранении капитала. Это больше не было вопросом возврата на капитал, а скорее возврата самого капитала. При такой низкой доходности рынок, похоже, исходил из предположения, что сильная или даже нейтральная экономика никогда не вернётся в Японию. К весне 1999 года доходность выросла до диапазона 1,5-2,0% с 0,70% начала ноября 1998 года.

Волатильность

Иногда инвестор FI-RV будет торговать волатильностью. В панике развёртывания хеджевых фондов октября 1998 года волатильность акций S&P взлетела примерно до 40%. Эта необычная премия оказалась чрезмерной, и к ноябрю 1998 года волатильность вернулась в диапазон высоких 20-х. Кроме того, иногда продукты волатильности используются как инструмент для реализации ранее упомянутых стратегий арбитража.

Как работает инвестирование в облигации через стратегию FI-RV