Самоисполняющийся кризис: механизм и примеры

Самоисполняющийся кризис — это финансовое явление, когда кризис возникает не из-за реальных экономических проблем, а из-за пессимистических ожиданий инвесторов. Страх перед кризисом заставляет инвесторов принимать решения, которые делают кризис неизбежным, подтверждая их первоначальные опасения.

Самоисполняющийся кризис — это ситуация, когда финансовый кризис возникает не из-за нездоровых экономических фундаментальных условий или неправильной государственной политики, а в результате пессимистических ожиданий инвесторов. Другими словами, страх инвесторов перед кризисом делает его неизбежным, что подтверждает их первоначальные опасения.

Механизм самоисполнения

Самоисполняющийся кризис — это механизм развития кризиса, который подчёркивает роль ожиданий. Это один из примеров применения самоисполняющегося пророчества в экономике.

Обычно финансовые кризисы происходят в результате неспособности государства выполнить свои обязательства. Благожелательное правительство сравнивает выгоды и издержки сохранения первоначальной политики. Когда инвесторы верят, что государство не сможет выполнить свои обязательства, само это ожидание и последующие оптимальные действия инвесторов — такие как прекращение покупки новых государственных облигаций или продажа национальной валюты за иностранную — увеличивают затраты государства на соблюдение обещанной политики. Когда стоимость сохранения взятого обязательства становится очень высокой, государству становится выгодно отказаться от существующей политики. В результате кризис происходит, когда неспособность государства выполнить свои обязательства оправдывает пессимизм инвесторов.

Наиболее изученные самоисполняющиеся кризисы включают валютные кризисы и долговые кризисы.

Самоисполняющийся валютный кризис

Общее понятие

Самоисполняющийся валютный кризис находится в центре теории валютного кризиса второго поколения. Впервые предложенный Обстфельдом, механизм самоисполнения был разработан как дополнение к теории первого поколения. В теории первого поколения валюта страны подвергается атаке спекулянтов только если существует фундаментальное несоответствие в национальной политике, обычно инфляционные бюджетные дефициты и фиксированный обменный курс. Обстфельд и другие предложили альтернативный способ анализа валютных кризисов, сосредоточившись на эффекте самоподтверждения пессимизма.

Вместо слепого придерживания фиксированного обменного курса до истощения валютных резервов в модели самоисполнения государство отказывается от привязанного курса, когда это оптимально. Возможные выгоды от сохранения фиксированного обменного курса включают: облегчение международной торговли и инвестиций, использование фиксированного курса как номинального якоря для предотвращения инфляции, получение репутации последовательной политики. Между тем государство обычно должно повысить внутреннюю краткосрочную процентную ставку для предотвращения спекулятивных атак, а связанные с этим издержки включают повышение дефицитного давления, угрозу финансовой стабильности, рост безработицы и экономический спад. Таким образом, возникают конфликты между стимулами государства, или между внутренним и внешним равновесием. Если люди верят, что валюта будет девальвирована в будущем, то по принципу паритета процентных ставок краткосрочная процентная ставка повысится, что сделает защиту фиксированного курса более дорогостоящей. Когда издержки становятся достаточно высокими, фиксированный обменный курс отменяется и происходит валютный кризис.

Теоретическая основа

Общую идею самоисполняющегося валютного кризиса можно проиллюстрировать на примере, модифицированном на основе работы Обстфельда (1996), который объясняет, почему привязанные обменные курсы, которые могли бы сохраняться при отсутствии спекулятивной атаки, могут быть свергнуты рыночным пессимизмом инвесторов.

Эта прототипная модель содержит трёх агентов: государство и двух инвесторов. Государство покупает или продаёт свои валютные резервы для фиксации обменного курса своей валюты, в то время как два инвестора держат национальную валюту и могут продолжить её держать или обменять на иностранную валюту. В реальности должно быть много держателей денег, но эта упрощённая модель отражает ключевые особенности большинства случаев.

Государство обязуется использовать конечный запас резервов для защиты валютной привязки, что определяет выигрыши в этой одноходовой некооперативной игре, которую играют два инвестора. Предположим, что резервы государства составляют 10, а ресурсы каждого трейдера в национальной валюте равны 6, которые можно продать на рынке за валютные резервы («продать») или держать («держать»). Продажа национальных денег обходится трейдерам в 1 единицу. Ни один трейдер в отдельности не может исчерпать резервы государства, но оба вместе могут. Матрица выигрышей двух трейдеров приведена ниже. В этой игре существуют два равновесия по Нэшу. В первом (хорошем) равновесии, если ни один трейдер не верит, что другой будет атаковать, реализуется равновесие по Нэшу в северо-западном углу и фиксированный курс выживает. Но если оба трейдера ожидают, что другой будет атаковать, и сами выбирают атаку, валютная привязка падает, что приводит к другому (плохому) равновесию в юго-западном углу. В этой игре равновесие атаки имеет элемент самоисполнения, потому что обменный курс коллапсирует при атаке, но выживает в противном случае. Валютный кризис — это одна из возможностей, но не необходимость.

Ключевые особенности

Выигрыш государства здесь не моделируется явно, а объём валютных резервов, которые можно использовать для защиты обменного курса, задан. Более реалистично предположить, что упорство, с которым защищается обменный курс, зависит от множества факторов в национальной экономике, и государство оптимально выбирает предел защиты.

Равновесие без атаки доминирует по Парето равновесие с атакой, что означает, что при атаке каждый игрок находится в худшем положении по сравнению с равновесием без атаки. Экономическая неэффективность вытекает из отсутствия координации между инвесторами, а существование множественных равновесий делает возможным плохое равновесие.

Каждое равновесие стабильно и самооправданно. Сама модель не предоставляет информации о том, какое равновесие действительно произойдёт — это зависит от ожиданий инвесторов. Экономисты часто используют переменную «солнечное пятно», которая не связана с экономическими фундаментальными показателями, но влияет на ожидания инвесторов о будущем. В этом случае невозможно сказать, произойдёт ли кризис или какова вероятность кризиса в будущем.

Пример: кризис Европейской валютной системы

После более чем года высокого напряжения на рынках валют Европейской валютной системы (ЕВС) страны-члены согласились в августе 1993 года расширить полосы колебаний для большинства курсов Механизма обменных курсов (МОК) с 2,25 процента вокруг паритета до 15 процентов. Примечательно в последующем опыте МОК то, что произошло то, чего никто не ожидал: к августу 1995 года французский франк, бельгийский франк и датская крона, все из которых подверглись интенсивной спекулятивной атаке в 1992–93 годах, находились недалеко от нижних границ первоначальных полос МОК, которые были расширены два года назад. Большая гибкость обменного курса, обеспеченная широкими полосами, хотя и удобная тактически для политики в некоторых случаях, не привела к существенной долгосрочной девальвации валюты. С августа 1993 года: уровни безработицы во всех трёх странах остаются двузначными, государственный долг Бельгии по-прежнему превышает её годовой ВВП. Таким образом, история обменного курса ставит под сомнение применимость к этим странам классических теорий рациональной спекулятивной атаки, в которых фиксированный обменный курс содержит инфляционное давление, которое в конечном итоге взрывается в внезапный кризис платёжного баланса, освобождающий валюту для девальвации.

Самоисполняющийся долговой кризис

Иногда финансовые кризисы, вызванные потерей доверия к государству, возникают не через канал обменного курса, а через канал внешнего долга государства, когда государство не может выполнить свой долг перед иностранными инвесторами, нанося стране огромные убытки.

Модель

Коул и Кехо в 1996 году разработали модель самоисполняющегося долгового кризиса и использовали её для анализа долгового кризиса Мексики 1994–1995 годов.

В их модели в экономике существуют три типа агентов: 1. Потребители, полезность которых зависит от частного и общественного благ, 2. Благожелательное государство, целью которого является максимизация благосостояния потребителей, 3. Международные инвесторы, которые покупают и продают облигации, выпущенные национальным государством. Частное благо производится частными фирмами в соответствии с определённой производительностью. Общественное благо производится государством, которое финансируется двумя способами: налогообложением национальных потребителей и выпуском облигаций для международных инвесторов. В каждый период государство выпускает новые облигации для инвесторов и собирает налоги, используя деньги для погашения старых долгов и предоставления общественного блага.

С одной стороны, поскольку государство должно переоформлять свой долг для сохранения платёжеспособности, то, объявит ли государство дефолт по старым долгам, зависит от того, сможет ли оно продать новые облигации. С другой стороны, международные инвесторы будут учитывать вероятность дефолта государства при решении о покупке вновь выпущенных облигаций. Их ожидания зависят как от объёма государственного долга, так и от переменной «солнечное пятно». Чем выше объём долга, тем выше, по мнению инвесторов, вероятность дефолта. Это разумно, потому что больший государственный долг создаёт большие финансовые ограничения на бюджет государства. Переменная «солнечное пятно» является экзогенной и характеризует неопределённость в убеждениях инвесторов.

Статья показывает, что когда объём государственного долга находится в определённом интервале, существуют множественные равновесия, в которых кризис может произойти стохастически в зависимости от реализации переменной «солнечное пятно». В этом интервале государству оптимально погашать старый долг, если оно может продать новый долг, и оптимально объявить дефолт, если оно не может продать новый долг.

В этой модели сущность самоисполняющегося кризиса выделяется ясно: рыночные настроения оправдывают сами себя, а существование множественных равновесий и переменной «солнечное пятно» являются ключевыми.

Пример: долговые кризисы Мексики 1994–1995 годов

На еженедельных аукционах облигаций в декабре 1994 и январе 1995 года Банк Мексики столкнулся с трудностями при переоформлении государственного долга. Страх перед дефолтом государства привёл к неспособности государства выпустить новый долг, что, в свою очередь, казалось, подтверждало опасения по поводу дефолта, пока Соединённые Штаты не вмешались с пакетом помощи. Кризис произошёл несмотря на то, что фискальное поведение мексиканского государства по стандартным показателям, таким как отношение долга к ВВП, выглядело здоровым как по сравнению с его собственными прошлыми показателями, так и по сравнению с показателями многих других государств, которые не испытали подобных кризисов. На момент кризиса средний срок погашения мексиканского долга стал очень коротким. Когда кризис произошёл, мексиканское государство оказалось неспособным продать ни долларовые облигации, ни облигации в национальной валюте, что трудно объяснить на основе экономических фундаментальных показателей, но легко объяснить механизмом самоисполнения.

Стремясь снизить затраты на обслуживание долга, мексиканское государство постепенно конвертировало свой долг в песо в краткосрочные долларовые облигации. Эти облигации продавались Банком Мексики на еженедельных аукционах. Конверсия долга имела два значительных эффекта: во-первых, она увеличила долларовый долг мексиканского государства относительно его валютных резервов. Долларовый долг не мог быть инфляционно обесценен. Во-вторых, мексиканское государство также существенно сократило уже короткий срок погашения долга.

Однако политические потрясения, которые переживала страна, такие как убийство Луиса Дональдо Колосио, кандидата в президенты от правящей Институционной революционной партии (ПРИ), похоже, ухудшили экономическую ситуацию. Это привело к тому, что мексиканские и иностранные инвесторы вывели портфельные инвестиции из Мексики, что вызвало существенное снижение валютных резервов государства из-за его политики стерилизации этого оттока. Его облигации, погашаемые в начале 1995 года, намного превышали оставшиеся валютные резервы в размере 5 881 миллиона долларов США, оставшиеся после девальвации 20–22 декабря.

На этом этапе мексиканское государство явно находилось в кризисной зоне. В конце декабря и начале января, среди слухов о предстоящих двойных обменных курсах и приостановке платежей, Банк Мексики не смог переоформить свой долг. Кризис был в разгаре, и его окончательно разрешил пакет помощи, собранный президентом США Биллом Клинтоном и объявленный 31 января 1995 года.

Европейский суверенный долговой кризис

Во время продолжающегося европейского долгового кризиса несколько стран еврозоны испытывают трудности или невозможность переоформления своего государственного долга без помощи третьих сторон.

Уровни долга европейских стран продолжали расти с 2007 года, главным образом из-за крупных пакетов помощи, предоставленных финансовому сектору во время финансового кризиса 2008 года. Однако высокие уровни долга в одиночку могут не объяснить кризис. Бюджетный дефицит еврозоны в целом намного ниже, а отношение государственного долга еврозоны к ВВП в размере 86% в 2010 году было примерно на том же уровне, что и в США.

До развития кризиса и регуляторы, и банки исходили из предположения, что государственный долг еврозоны безопасен. Банки имели значительные портфели облигаций из экономик, таких как Греция, которые предлагали небольшую премию и казались одинаково надёжными. По мере развития кризиса стало очевидно, что облигации Греции и, возможно, других стран, предлагают существенно больший риск. Потеря доверия отмечена ростом суверенных CDS-спредов, указывающих на рыночные ожидания относительно кредитоспособности стран. Начиная с начала 2010 года, возобновившаяся тревога инвесторов по поводу чрезмерного национального долга потребовала всё более высоких процентных ставок от нескольких государств с более высокими уровнями долга, дефицитов и дефицитов текущего счёта. В свою очередь, это затруднило для некоторых государств финансирование дальнейших бюджетных дефицитов и обслуживание существующего долга, особенно когда темпы экономического роста были низкими, как в случае Греции и Португалии. Потеря доверия и последующее поведение государств могут быть объяснены механизмом самоисполнения.

Критика механизма самоисполнения

Механизм самоисполняющегося кризиса критически зависит от множественности равновесий. В работе Морриса и Шина (1998) авторы предположили, что экономические фундаментальные показатели не являются общеизвестными для всех агентов, и инвесторы имеют доступ к неоднородной информации об экономическом состоянии, тогда будет некоторая неопределённость в отношении равновесия, и спекулянты неуверены в том, что будут делать другие спекулянты. В результате их модель достигает уникальности равновесия.

Экономист Джеймс Спеври высказал мнение, что истинным двигателем финансового краха 2008 года был учебный пример самоисполняющегося кризиса, встроенный в социальную архитектуру квазифеодального капиталистического рынка, всё ещё тихо управляемого сохранившимся престижем британской классовой системы. Он писал, что то, что выглядело как современный кризис ликвидности, было на самом деле аристократической системой в панике, прививающей себя против реформ. В широко опубликованной цитате он утверждал, что этот эпизод показывает, что финансовая система Британии остаётся «скорее феодальным судом в электронных таблицах и полосатых костюмах, чем рациональным рынком».

Как работает самоисполняющийся кризис