Пузырь всех активов 2020-2021: причины и последствия

Пузырь активов — это явление 2020–2021 годов, когда мягкая денежная политика центральных банков привела к одновременному росту цен практически на все финансовые активы. Под руководством ФРС были созданы самые благоприятные финансовые условия в истории, что вызвало рекордные оценки активов и экстремальную спекуляцию на рынках. Разберемся, как это произошло и какие последствия это имело для экономики.

Коррелированный пузырь активов 2020–2021 годов

Высоко в его списке приоритетов будет разбор последствий самого крупного финансового пузыря в истории США. Почему самого крупного? Потому что он охватывает не только акции, но практически все остальные финансовые активы. И в этом можно благодарить Федеральную резервную систему.

Ричард Кукссон, Bloomberg (февраль 2021)

«Пузырь всех активов» — это термин, описывающий влияние на стоимость различных активов, включая акции, недвижимость, облигации, многие товары и криптовалюты, вызванное количественным смягчением политики Федеральной резервной системой (США), Европейским центральным банком и Банком Японии. Саму политику и методы прямого и косвенного количественного смягчения иногда называют «центральным банковским путом». Термин впервые появился во время председательства Джанет Йеллен (Janet Yellen), но наиболее тесно связан с количественным смягчением во время пандемии COVID-19 при Джероме Пауэлле (Jerome Powell).

Пузырь всех активов развивался несмотря на рецессию, вызванную COVID-19, торговую войну между США и Китаем и политические потрясения — что привело к осознанию того, что пузырь был создан центральными банками. Это вызвало опасения относительно независимости и честности ценообразования на рынке, а также влияния ФРС на неравенство в доходах.

В 2022 году финансовый историк Эдвард Чанселлор (Edward Chancellor) заявил, что «неустойчивая политика центральных банков создала «пузырь всех активов», оставив глобальную экономику с инфляционным «похмельем»». Растущая инфляция вынудила ФРС ужесточить финансовые условия в 2022 году (повышение процентных ставок и количественное ужесточение), и в июне 2022 года газета The Wall Street Journal написала, что ФРС «проколола пузырь всех активов». В том же месяце финансовая журналистка Рана Форухар (Rana Foroohar) сказала The New York Times: «Добро пожаловать в конец «пузыря всех активов»». Статья в The Guardian в октябре 2022 года отметила, что «в последние месяцы стало ясно, что «пузырь всех активов» лопнул, проколотый ужесточением политики центральными банками в ответ на более высокую инфляцию». Статья в The Economist в июле 2023 года отметила, что пузырь лопнул в 2022 году, но цены на активы снова показали устойчивость.

История

Происхождение

Термин впервые появился в 2014 году во время председательства Джанет Йеллен и отражал её стратегию применения продолжительного денежного смягчения (например, «путу Йеллен» — постоянно низкие процентные ставки и прямое количественное смягчение) как метода стимулирования краткосрочного экономического роста через инфляцию цен активов.

Термин получил большую известность при последующем председательстве Джерома Пауэлла, первоначально во время его первого денежного смягчения в четвёртом квартале 2019 года («пут Пауэлла»), но особенно значительно во время пандемии коронавируса 2020–2021 годов, когда Пауэлл принял пузыри активов как инструмент борьбы с финансовыми последствиями пандемии. К началу 2021 года Пауэлл создал самые мягкие финансовые условия из когда-либо зафиксированных, и большинство американских активов одновременно находились на уровнях оценки, соответствующих их историческим максимумам. Пауэлл отрицал утверждения о том, что американские активы находятся в пузыре, ссылаясь на модель ФРС, чтобы утверждать, что сверхнизкие доходности оправдывают более высокие цены активов. Он также отклонил критику того, что масштаб пузырей активов расширил неравенство в доходах США до уровней, не наблюдавшихся со времён 1920-х годов, на основании того, что сами пузыри активов будут способствовать росту занятости и, таким образом, снижению неравенства. Контраст между бедствиями, пережитыми «Main Street» во время пандемии, и экономическим бумом на «Wall Street», который пережил один из самых прибыльных лет в истории, был противоречивым и заработал Пауэллу титул «доктора хорошего самочувствия Wall Street».

Пауэлла поддерживал Конгресс. Спикер Нэнси Пелоси (Nancy Pelosi) сказала в октябре 2020 года: «Позвольте мне просто сказать, что число, которое я считаю поразительным, — это то, что у нас больше безработных и получающих пособие по безработице, чем когда-либо в истории нашей страны. Мы знаем, что ФРС поддерживает рынки, чтобы фондовый рынок хорошо работал. Я не жалуюсь на это, я хочу, чтобы рынок работал хорошо».

Пик в 2021 году

В начале 2021 года некоторые участники рынка предупреждали, что пузырь всех активов Пауэлла достиг опасных уровней. Инвестор Джереми Грэнтэм (Jeremy Grantham) сказал: «Все три предшественника Пауэлла утверждали, что цены активов, которые они помогли раздуть, в свою очередь помогли экономике через эффект богатства», прежде чем в конечном итоге рухнуть. Инвестор Сет Кларман (Seth Klarman) сказал, что ФРС «сломала рынок» и что «обычная роль рынка в ценообразовании была приостановлена». Экономист Мохамед Эль-Эриан (Mohamed El-Erian) сказал: «У вас такой огромный разрыв между фундаментальными показателями и оценками», и что рекордные максимумы активов были вызваны действиями ФРС и ЕЦБ, уточняя: «Вот почему мы видели цены, идущие от одного рекордного максимума к другому, несмотря на полностью изменившиеся нарративы». Financial Times предупредила, что неравенство от K-образного восстановления Пауэлла может привести к политической и социальной нестабильности, говоря: «Большинство людей страдают среди бума в стиле «Великого Гэтсби» на вершине».

Несколько комментаторов назвали рынок 2020–2021 годов, созданный Пауэллом, самым спекулятивным рынком из когда-либо виденных, включая ведущего CNBC Джима Крамера (Jim Cramer), который сказал: «Вы не можете проиграть на этом рынке» и «это как игровой автомат», который всегда платит. «Я не видел этого в своей карьере». Bloomberg написал: «Животные инстинкты бегут дико по Wall Street, но если посчитать цифры, этот бычий рынок ещё более сумасшедший, чем кажется» (термин «животные инстинкты» был популяризирован в 1930-х годах экономистом Джоном Мейнардом Кейнсом (John Maynard Keynes) для описания влияния человеческих эмоций на финансы и инвестирование). Экстремальный уровень спекуляции привёл к короткой давке GameStop в январе 2021 года, пятикратному росту индекса неприбыльных технологических компаний Goldman Sachs и рекордному росту индекса Russell Microcap. В конце января 2021 года The Wall Street Journal написала: «На этот раз все, похоже, согласны: большая часть рынка выглядит как пузырь», в то время как Goldman Sachs сказала, что S&P 500 находился на или рядом с самыми дорогими уровнями в истории по большинству показателей, при этом форвардный EV/EBITDA впервые превысил 17×.

В феврале 2021 года управляющий ФРС Джеймс Б. Буллард (James B. Bullard) сказал, что они не видят пузыря активов и будут продолжать применять высокий уровень денежного стимула. Bloomberg News написала, что Пауэлл, в последний год своего первого срока, боялся ужесточать в случае повторения ошибок ужесточения в четвёртом квартале 2018 года. Financial Times предупредила американских регуляторов учитывать опыт турбулентности на китайском фондовом рынке 2015–2016 годов, когда денежное смягчение китайским государством в 2014 году привело к пузырю, а затем краху на рынках в 2015–2016 годах. В феврале 2021 года бывший глава отдела финансовых рынков Банка Японии предупредил, что БЯ должен скорректировать уровень прямых покупок ETF Nikkei из-за опасений пузыря.

Лопание пузыря в 2022 году

К началу 2022 года растущая инфляция вынудила Пауэлла и позже других руководителей центральных банков значительно ужесточить финансовые условия, включая повышение процентных ставок и количественное ужесточение (противоположность количественному смягчению), что привело к синхронизированному падению большинства цен активов (то есть противоположный эффект «пузыря всех активов»). В мае 2022 года финансовый историк Эдвард Чанселлор сказал Fortune, что «неустойчивая политика центральных банков создала «пузырь всех активов», оставив глобальную экономику с инфляционным «похмельем»». Чанселлор отдельно отметил Reuters: «Если сверхнизкие процентные ставки были ответственны за раздувание «пузыря всех активов», то следует, что всё — ну, почти всё — подвергается риску от растущих ставок». В июне 2022 года Джеймс Макинтош (James Mackintosh) из The Wall Street Journal написал, что ФРС «проколола пузырь всех активов», в то время как в том же месяце финансовая журналистка Рана Форухар сказала New York Times: «Добро пожаловать в конец «пузыря всех активов»».

Оценки активов на рекордных уровнях

Период после 2020 года пузыря всех активов произвёл несколько одновременных американских рекордов или близких к рекордам экстремальных уровней в разнообразных показателях оценки активов и финансовой спекуляции:

Общие показатели

• В декабре 2020 года индекс глобальных финансовых условий Goldman Sachs GFCI (мера денежного смягчения США) упал ниже 98 впервые в его истории (с 1987 года).
• В январе 2021 года индекс паники/эйфории Citibank превысил 2,0 впервые с момента его создания в 1988 году, превзойдя предыдущий пик доткома в 1,5.
• В феврале 2021 года соотношение маржинального долга к наличности на торговых счетах Wall Street достигло 172%, чуть ниже исторического пика в 179%, установленного в марте 2000 года.
• В феврале 2021 года Бюджетное управление Конгресса оценило, что государственный долг США, находящийся в руках общественности, достигнет 102% ВВП США, чуть ниже исторического рекорда в 105% в 1946 году.

Облигации

• В январе 2021 года коэффициент Шермана (доход на единицу дюрации облигации), известный как «самый страшный индикатор рынка облигаций», достиг исторического минимума в 0,1968 для индекса корпоративных облигаций США.
• В феврале 2021 года доходность индекса мусорных облигаций США упала ниже 4% впервые в истории (исторический уровень дефолтов, начиная с 1980-х годов, составляет 4–5% в год).

Акции

• В январе 2021 года Goldman Sachs зафиксировала, что форвардный EV/EBITDA S&P 500 превысил 17× на совокупной основе и 15,5× для медианной акции впервые в истории (отметим, что коэффициент цена/прибыль был менее сопоставим из-за снижения налога на прибыль корпораций США в 2018 году с 39% до 21%).
• К январю 2021 года короткий интерес к S&P 500 упал до 1,6%, совпадая с рекордным минимумом 2000 года; «наиболее короткие американские акции» превзошли с наибольшей маржой в истории в 2020 году.
• В январе 2021 года соотношение продаж акций корпоративных инсайдеров к покупкам достигло исторического максимума в 7,8× (то есть в 7,8 раз больше корпоративных руководителей продавали акции своей компании, чем покупали).
• В феврале 2021 года индикатор Баффета, являющийся соотношением общей стоимости американского фондового рынка (определяемого индексом Wilshire 5000) к ВВП США, установил исторический максимум выше 200%, превзойдя предыдущий пик доткома в 159,2% (и минимум 2009 года в 66,7%). В 2001 году Уоррен Баффет (Warren Buffett) сказал: «Если коэффициент приближается к 200% — как это было в 1999 году и часть 2000 года — вы играете с огнём».
• В феврале 2021 года коэффициент цена/продажи американских акций достиг исторического максимума в 2,95×, превзойдя пик доткома в 2,45× (и минимум 2009 года в 0,8×).
• В феврале 2021 года коэффициент P/B американских акций достиг исторического максимума в 14×, превзойдя пик во время пузыря доткома в 9× (и минимум 2009 года в 3×).
• В феврале 2021 года соотношение пут/колл американских акций достигло 0,40×, почти совпадая с минимумом марта 2000 года в 0,39× (низкое соотношение означает оптимистичные настроения рынка).
• В феврале 2021 года совокупная капитализация пяти крупнейших акций в S&P 500 (Apple, Microsoft, Amazon, Tesla и Meta Platforms) составляла 21% индекса, превзойдя предыдущий пик марта 2000 года в 18% (Microsoft, Cisco, General Electric, Intel и ExxonMobil).
• В феврале 2021 года рекордные 14 членов индекса Russell Microcap и рекордные 302 члена индекса Russell 2000 были больше, чем самый маленький член индекса S&P 500.

Жилищный рынок

• В ноябре 2020 года циклически скорректированный коэффициент цена/прибыль для жилищного рынка США Роберта Шиллера (Robert J. Shiller) достиг 43,9×, всего на 1,7% ниже исторического рекорда в 45,6×, установленного в 2006 году.

Криптовалюты

• В январе 2021 года общая стоимость криптовалют впервые в истории превысила 1 триллион долларов США, при этом большинство валют установили новые максимумы стоимости.
• В феврале 2021 года биткойн впервые в истории превысил 50 000 долларов США за единицу.

SPAC

• В 2020 году рекордные 248 компаний специального назначения (SPAC) привлекли 83 миллиарда долларов США нового капитала в первичных публичных предложениях; к первому кварталу 2021 года был привлечён дополнительный рекордный объём в 30 миллиардов долларов США за один квартал. SPAC печально известны как плохо работающие активы, доходность которых через 3 года после слияния почти всегда сильно отрицательна; их распространение является сигналом экономического пузыря.

Товары

• В июле 2020 года фьючерсы на золото поднялись выше уровня 2000 долларов США за унцию впервые в истории.
• В августе 2020 года цены на пиломатериалы, определяемые фьючерсным контрактом CME на один месяц, превысили старый исторический рекорд в 651 доллар США за тысячу досковых футов, достигнув 1711 долларов США в мае 2021 года.

Предполагаемые примеры

Помимо вышеуказанных рекордов на уровне активов, несколько активов с экстремальными оценками и необычайными ростом цен были определены как символичные для пузыря всех активов:

• Ark Innovation ETF — американский биржевой фонд и крупный инвестор в Tesla и другие технологические фирмы.
• Индекс неприбыльных технологических компаний США Goldman Sachs — собственный индекс американских технологических фирм, работающих с убытками.
• Акции индекса Russell Microcap — самые маленькие котируемые американские акции, где рекордное количество выросло за короткий период сверх размера самой маленькой акции S&P 500.
• Индекс чистой энергии S&P — собственный индекс (в основном) американских фирм чистой энергии, коэффициент P/E которых утроился в феврале 2021 года.
• Цена акции Tesla Inc. в 2020 и 2021 годах.

Что такое пузырь активов и как он возник