Пузырь корпоративного долга: риски и угрозы

Пузырь корпоративного долга — это опасное накопление низкокачественных корпоративных облигаций, которое началось после финансового кризиса 2008 года. Глобальный корпоративный долг вырос с 84% мирового ВВП в 2009 году до 92% в 2019 году, создав серьёзные риски для финансовой стабильности. Понимание причин и последствий этого явления критически важно для инвесторов и экономистов.

Массовое приобретение низкокачественных корпоративных облигаций инвесторами в конце 2010-х и 2020 годах

Пузырь корпоративного долга — это резкий рост объёма корпоративных облигаций, исключая долги финансовых учреждений, произошедший после финансового кризиса 2008 года. Глобальный корпоративный долг вырос с 84% мирового ВВП в 2009 году до 92% в 2019 году, или примерно 72 триллиона долларов. В восьми крупнейших экономиках мира — США, Китае, Японии, Великобритании, Франции, Испании, Италии и Германии — общий корпоративный долг составил около 51 триллиона долларов в 2019 году по сравнению с 34 триллионами в 2009 году. Исключая долги финансовых учреждений, которые торгуют долгами в виде ипотеки, студенческих кредитов и других инструментов, задолженность нефинансовых компаний в начале марта 2020 года составляла 13 триллионов долларов в мире, из которых около 9,6 триллиона приходилось на США.

Рынок корпоративных облигаций исторически был сосредоточен в Соединённых Штатах. Федеральная резервная система США отметила в ноябре 2019 года, что кредиты с высоким плечом — корпоративные облигации, выданные компаниям с плохой кредитной историей или большим объёмом существующего долга — были самым быстрорастущим классом активов, увеличившись на 14,6% только в 2018 году. Общий корпоративный долг США в ноябре 2019 года достиг рекордных 47% всей экономики страны. Однако заимствования корпораций расширились по всему миру благодаря низким процентным ставкам периода Великой рецессии. Две трети глобального роста корпоративного долга произошли в развивающихся странах, особенно в Китае. Стоимость выдающихся китайских нефинансовых корпоративных облигаций выросла с 69 миллиардов долларов в 2007 году до 2 триллионов в 2017 году. В декабре 2019 года Moody’s Analytics назвала китайский корпоративный долг «наибольшей угрозой» для глобальной экономики.

Регуляторы и инвесторы выразили озабоченность тем, что большие объёмы рискованного корпоративного долга создали критическую уязвимость для финансовых рынков, особенно для взаимных фондов, во время следующей рецессии. Бывший председатель ФРС Джанет Йеллен (Janet Yellen) предупредила, что большой объём корпоративного долга может «продлить» следующую рецессию и привести к банкротствам компаний. Институт международных финансов прогнозировал, что при экономическом спаде, вдвое менее суровом, чем кризис 2008 года, 19 триллионов долларов долга будут задолжены нефинансовыми фирмами, которые не имеют доходов для покрытия процентных платежей, так называемыми зомби-компаниями. McKinsey Global Institute предупредила в 2018 году, что наибольшие риски будут для развивающихся рынков, таких как Китай, Индия и Бразилия, где 25–30% облигаций были выпущены высокорисковыми компаниями. По состоянию на март 2021 года американские корпорации столкнулись с рекордным долгом в 10,5 триллиона долларов. 31 марта 2021 года Facility финансирования коммерческих бумаг (Commercial Paper Funding Facility), восстановленный Федеральной резервной системой в марте предыдущего года, прекратил покупку коммерческих бумаг.

Хотя торговля корпоративными облигациями традиционно была сосредоточена в США, две трети роста корпоративного долга с 2007 года произошли в развивающихся странах.

Низкие доходы по облигациям привели к покупке более рискованных облигаций

После финансового кризиса 2008 года Совет Федеральной резервной системы снизил краткосрочные и долгосрочные процентные ставки, чтобы убедить инвесторов отойти от приносящих проценты активов и согласовать их с заёмщиками, ищущими капитал. Полученная ликвидность рынка была достигнута в два этапа: снижение ставки федеральных фондов, которую ФРС взимает с институциональных инвесторов за заимствование денег, и количественное смягчение, при котором ФРС покупала триллионы долларов токсичных активов, фактически создавая функционирующие рынки для этих активов и успокаивая инвесторов. Успех американской ФРС в снижении процентных ставок до исторически низких уровней и предотвращении ухудшения неликвидных рынков финансового кризиса побудил центральные банки по всему миру копировать эти методы.

Однако эффект количественного смягчения не ограничивался токсичными ипотечными облигациями, на которые ориентировались центральные банки, так как он фактически снизил предложение облигаций как класса, вызвав рост цен на облигации в целом и снижение доходов по облигациям. Более десяти лет искусственно низкие процентные ставки и искусственно низкие доходы по облигациям вызывали «неправильное ценообразование риска», поскольку инвесторы постоянно ищут более высокие доходы. Например, высокодоходный долг, в просторечии известный как «мусорные облигации», исторически приносил 10% или более, чтобы компенсировать инвесторам повышенный риск; в феврале 2020 года доход США по этим облигациям упал почти до 5%. Это указывает на то, что инвесторы, устремившиеся к более высокому доходу, купили столько высокодоходного долга, что это привело к снижению доходности ниже уровня, необходимого для компенсации риска. Корпоративные облигации США, удерживаемые взаимными фондами, утроились за предыдущее десятилетие.

В июне 2018 года 22% выдающегося нефинансового корпоративного долга США были оценены как «мусорные», а ещё 40% были оценены на один уровень выше мусорных как «BBB», так что примерно две трети всего корпоративного долга приходились на компании с наивысшим риском дефолта, особенно на розничных торговцев, теряющих бизнес онлайн-сервисам. ФРС США отметила в ноябре 2019 года, что взаимные фонды удерживали около одной шестой выдающегося корпоративного долга, но приобретали одну пятую новых кредитов с высоким плечом. Размер взаимных фондов высокодоходных корпоративных облигаций, специализирующихся на более рискованных облигациях, удвоился в десятилетие до 2019 года.

Хотя торговля корпоративными облигациями традиционно была сосредоточена в США, две трети роста корпоративного долга с 2007 года произошли в развивающихся странах. Китай стал одним из крупнейших рынков корпоративных облигаций в мире, стоимость китайских корпоративных облигаций выросла с 69 миллиардов долларов в 2007 году до 2 триллионов в конце 2017 года. К середине 2018 года общий выдающийся корпоративный долг США достиг 45% ВВП, что было больше, чем наблюдалось во время пузыря доткомов и кризиса субпраймов. Отметив отрицательные доходы по облигациям в Швейцарии, Великобритании и США в августе 2019 года, Bloomberg News заявила, что фактическое платёжное вознаграждение заёмщикам за заимствование искажает стимулы и неправильно распределяет ресурсы, заключив, что облигации находятся в пузыре.

Низкие процентные ставки привели к всё более заёмчивым компаниям

Компании, которые не получают достаточной прибыли для погашения своих долгов и могут выжить только путём постоянного рефинансирования своих кредитов, известные как «зомби-компании», смогли переворачивать свой долг, потому что низкие процентные ставки повышают готовность кредиторов покупать высокодоходный корпоративный долг, в то время как доход, который они предлагают по своим облигациям, остаётся на близких к историческим минимумам уровнях. В исследовании 2018 года 14 богатых стран Банк международных расчётов заявил, что зомби-компании выросли с 2% всех фирм в 1980-х годах до 12% в 2016 году. К марту 2020 года одна шестая всех публично торгуемых компаний в США не получала достаточной прибыли для покрытия процентов по выпущенному ими долгу. В развивающихся странах высокорисковые облигации были сосредоточены в определённых отраслях. В Китае одна треть облигаций, выпущенных промышленными компаниями, и 28% выпущенных компаниями недвижимости подвергаются повышенному риску дефолта, определяемому как коэффициент покрытия процентов 1,5 или менее. В Бразилии одна четверть всех корпоративных облигаций с повышенным риском дефолта находится в промышленном секторе. Fitch заявила в декабре 2019 года, что большинство китайских компаний, котирующихся на рынках A-share, а именно на Шанхайской и Шэньчжэньской фондовых биржах, не могли погасить свой долг за счёт операционного денежного потока и требовали рефинансирования.

Инвестирование в облигации в Европе тесно следовало действиям Европейского центрального банка, в частности количественному смягчению, реализованному в ответ на европейский долговой кризис. В июне 2016 года ЕЦБ начал использовать свою программу покупки корпоративного сектора (CSPP), приобретая 10,4 миллиарда евро нефинансовых корпоративных облигаций в первый месяц работы, с явной целью обеспечения ликвидности на рынке корпоративных облигаций. Новости в середине 2019 года о том, что ЕЦБ перезапустит свою программу покупки активов, подняли индекс iBoxx euro corporate bond, оценённый в 1,92 триллиона долларов, на рекордные максимумы. Увеличенные покупки привели к тому, что 42% европейского инвестиционного корпоративного долга имели отрицательный доход, поскольку инвесторы фактически платили менее рискованным компаниям за заимствование денег.

Федеральный резервный банк Нью-Йорка отметил в январе 2020 года, что только две американские фирмы имели наивысший рейтинг AAA — Johnson & Johnson и Microsoft, в то время как было увеличено количество фирм на нижнем конце, называемом BAA (по шкале Moody’s) или BBB (по шкале S&P). Инвестиционные компании, те, которые имеют рейтинг между AAA и BAA, были более заёмчивыми, чем высокодоходные («мусорные») фирмы. Отметив, что инвесторы склонны избавляться от облигаций, которые понижены до высокодоходных, Нью-йоркская ФРС заявила: «В текущем ландшафте корпоративного долга, с большим объёмом выдающегося долга с рейтингом BAA и более высоким чистым плечом инвестиционного долга в целом, возможность большого объёма понижений рейтинга корпоративных облигаций представляет проблему финансовой стабильности».

Примеры сделок с заёмчивым корпоративным долгом включают:

• Halliburton удвоила свой корпоративный долг до 11,5 миллиарда долларов между 2012 и 2020 годами; она продала 1 миллиард долларов долга в начале марта 2020 года с явной целью погашения существующего долга и имеет 3,8 миллиарда долларов долговых платежей до 2026 года.
• Долг AT&T вздулся до 180 миллиардов долларов после её приобретения Time Warner в 2016 году. В 2018 году Moody’s объявила AT&T «зависимой от здоровья рынков капитала» из-за её зависимости от постоянного кредита для обслуживания своего долгового бремени.
• KKR продала около 1,3 миллиарда долларов долга без ковенантов в 2017 году для финансирования своего выкупа Unilever, несмотря на то, что Moody’s оценила предложение 4,99 по шкале от 1 до 5, где 5 — самый рискованный.
• Kraft Heinz имела свой кредитный рейтинг понижен до BBB− или «мусорного» в феврале 2020 года из-за низких ожиданий доходов и решения фирмы использовать доступный капитал для выплаты дивидендов акционерам, а не для погашения долга. В том месяце Kraft Heinz имела 22,9 миллиарда долларов общего долга с только 2,3 миллиарда долларов в денежных активах.

Корпорации в Соединённых Штатах использовали долг для финансирования выкупа акций, дивидендов и слияний и поглощений, которые повышают цену акций в большей степени, чем раньше. Это было сделано вместо долгосрочных деловых инвестиций и расширений. Закон о снижении налогов и рабочих местах США от декабря 2017 года предложил налоговые каникулы с логикой, что фирмы будут использовать дополнительные прибыли для увеличения инвестиций. Вместо этого он резко увеличил существующую тенденцию к выкупу акций, которые повышают стоимость оставшихся публично торгуемых акций и способствовали росту индексов фондового рынка в целом. Хотя S&P 500 вырос более чем на 300% с его минимума во время Великой рецессии, этот рост частично обусловлен продажей корпоративного долга для покупки акций, которые становятся дороже из-за покупок. Циклически скорректированное соотношение цены и прибыли для S&P 500 указывает на то, что он переоценён больше всего с момента пузыря доткомов и находится примерно на уровне оценок краха на Уолл-стрит 1929 года.

McKinsey Global Institute предостерегла в 2018 году от чрезмерной тревоги, отметив, что если процентные ставки вырастут на 2%, менее 10% облигаций, выпущенных во всех развитых экономиках, будут подвергаться повышенному риску дефолта, причём процент упадёт до менее 5% европейского долга, который в основном выпущен компаниями с рейтингом AAA.

Поиск доходности привёл к росту облигаций без ковенантов

Большинство заёмчивых корпоративных облигаций — это «cov-lite» или облигации без ковенантов, которые не содержат обычных защит для покупателей долга. В некоторых случаях условия cov-lite могут заставить покупателя долга купить больше долга. К середине 2018 года 77,4% американских заёмчивых корпоративных кредитов были cov-lite. Кредиты Cov-lite как процент от выдающихся заёмчивых кредитов на европейских рынках достигли 78% в 2018 году по сравнению с менее чем 10% в 2013 году. Инвесторы, ищущие более сильные ковенанты, проиграли борьбу компаниям и фирмам прямого инвестирования, стремящимся переложить риск на покупателей их долга. Автор Bloomberg News высказал мнение в феврале 2020 года: «Если и когда кредитный цикл развернётся, агрессивное стремление к ослаблению защит практически гарантирует, что коэффициенты восстановления будут хуже, чем в 2008 году. Но назад пути нет: рынки рискованного долга полны сделок cov-lite. Инвесторы либо должны привыкнуть к этой реальности, либо выйти из высокодоходных и заёмчивых кредитов».

Китайский долг

Реакция китайского правительства на финансовый кризис 2008 года заключалась в том, чтобы направить банки на кредитование китайских государственных предприятий (ГП), которые затем строили заводы и оборудование для стимулирования экономики, несмотря на отсутствие спроса на созданные продукты. Экономическая деятельность ГП в 2017 году составляла 22% от общего ВВП Китая, хотя ГП составляли более половины корпоративного долга Китая. Часто неясна степень, в которой китайские ГП принадлежат государству, что затрудняет различие между корпоративным и суверенным долгом. Государственное кредитование постепенно переместилось от крупных банков, предлагающих кредиты, к меньшим местным и провинциальным банкам, предлагающим слабо регулируемые продукты управления благосостоянием. Этот сектор «теневого банкинга» вырос с 80 миллиардов долларов в 2006 году до почти 9 триллионов в 2018 году.

В 2017 году Международный валютный фонд оценил, что 15,5% всех коммерческих банковских кредитов в Китае были выданы фирмам, которые не имели операционного денежного потока, достаточного для покрытия процентов по кредитам. Уровень дефолта 60% этих кредитов может привести к убыткам, равным 7% китайского ВВП. В 2017 году как Moody’s, так и Standard & Poor’s Financial Services LLC понизили рейтинг суверенного долга Китая из-за озабоченности здоровьем финансовой системы.

Китайское правительство признало риск, создаваемый корпоративным долгом. Тринадцатый пятилетний план, представленный в 2015 году, включал финансовые реформы для снижения мощности в высокозаёмчивых секторах. Была реализована широкая разнообразие других политик и ограничений для снижения долговых бремён и управления неудачей зомби-компаний. В 2017 году правительство учредило Комитет по финансовой стабильности и развитию, возглавляемый вице-премьером Лю Хэ, для координации финансового регулирования, с полным воздействием новых нормативных актов, ожидаемым в 2021 году.

Торговая война между Китаем и США, начавшаяся в 2018 году, заставила правительство приостановить усилия по снижению долга, чтобы подчеркнуть стимулирование, поскольку как внутренний, так и глобальный спрос на китайские продукты упал. Попытки правительства пресечь рискованный долг в сочетании с экономическим замедлением привели к учетверению размера дефолтов по облигациям, номинированным в юанях, с 2017 по 2018 год. Правительство впоследствии поощряло банки увеличивать кредитование, особенно малым борющимся фирмам. В первой половине 2019 года местные органы власти выпустили облигации на сумму 316,5 миллиарда долларов. В декабре 2019 года как Moody’s Analytics, так и Fitch предупредили, что китайский долг был наибольшей угрозой в рамках «линии разлома в финансовой системе и более широкой экономике», создаваемой общим корпоративным долгом. Fitch отметила, что 4,9% китайских частных компаний объявили дефолт по облигациям в первые 11 месяцев 2019 года по сравнению с 0,6% за весь 2014 год.

Потенциальная роль корпоративного долга в будущей рецессии

Организация экономического сотрудничества и развития отметила в феврале 2020 года, что «текущий запас выдающихся корпоративных облигаций имеет более низкое общее качество кредита, более высокие требования к погашению, более длительные сроки погашения и худшую защиту ковенантов», которые «могут усилить отрицательные эффекты, которые экономический спад окажет на нефинансовый корпоративный сектор и экономику в целом». Если пузырь корпоративного долга лопнет, облигации будут переоценены, что приведёт к массивным убыткам взаимных фондов, высокодоходных фондов, пенсионных фондов и целевых фондов с активами корпоративных облигаций. Как и в кризисе 2008 года, это может привести к повышенной осторожности кредиторов и сжатию всего рынка облигаций, что приведёт к более высоким ставкам для отдельных потребителей по ипотеке, автокредитам и кредитам малого бизнеса. Международный валютный фонд провёл стресс-тест гипотетического шока вдвое меньшего, чем кризис 2008 года, и обнаружил, что 19 триллионов долларов корпоративного долга из восьми стран — Китая, США, Японии, Великобритании, Франции, Испании, Италии и Германии — представляющих примерно 40% всего корпоративного долга, будут подвергаться риску дефолта, потому что компаниям будет сложно собрать наличные для погашения кредитов, которые наступают.

Напротив, другие наблюдатели считали, что кризис можно избежать, отметив, что банки лучше капитализированы, а центральные банки более отзывчивы, чем в финансовом кризисе 2008 года. В 2019 году McKinsey Global Institute выразила сомнение в том, что дефолты на рынке корпоративного долга приведут к системным коллапсам, подобным тем, которые вызвал кризис субпраймов. 12 марта 2020 года Кеннет Рогофф (Kenneth Rogoff) из Гарвардского университета заявил: «Я не думаю, что у нас есть что-то, формирующееся как 2008 или 1929, особенно в Соединённых Штатах». Хотя позже он пересмотрел своё мнение по мере ухудшения ситуации, заявив 30 марта: «есть хороший шанс, что это будет выглядеть так же плохо, как всё за последние полтора века».

Озабоченность экономическими потрясениями, связанными с COVID-19

Несколько финансовых комментаторов выразили тревогу по поводу экономических последствий пандемии COVID-19 и связанного с ней краха соглашения между ОПЕК и не входящими в ОПЕК производителями, в частности Россией, по поддержке цен на сырую нефть и последующего краха фондового рынка на неделе 9 марта 2020 года. Озабоченность заключается в том, что эта экономическая нестабильность может инициировать коллапс пузыря корпоративного долга. Общий экономический долг, задолженный нефинансовыми компаниями в начале марта, составлял 13 триллионов долларов в мире, из которых около 9,6 триллиона приходилось на США. Главный инвестиционный директор Guggenheim Partners отметил 9 марта 2020 года: «переобремененный корпоративный сектор вот-вот столкнётся с перспективой того, что рынки новых выпусков облигаций могут замёрзнуть, как они замёрзли на прошлой неделе, и что даже кажущиеся здоровыми компании найдут кредит дорогим или сложным для получения… Наша оценка заключается в том, что потенциально может быть столько же триллиона долларов высокогрейдных облигаций, направляющихся в мусор. Это предложение затопит рынок высокого дохода, так как оно удвоит размер рынка облигаций ниже инвестиционного уровня. Это само по себе расширит спреды даже без эффекта увеличения дефолтов». В конце торговой сессии 9 марта спред доходности мусорных облигаций достиг 6,68% с минимума 3,49% 6 января, поскольку продавцы пытались привлечь осторожных трейдеров более высокими доходами. Облигации фирм энергетического сектора, которые составляют около 10% от общего рынка мусорных облигаций и были особенно подвержены саудовско-российской войне за цены на нефть, пострадали от больших спредов доходности. Дефолт долга энергетическими компаниями повредит региональным банкам Техаса и Оклахомы, потенциально вызвав цепную реакцию на рынке корпоративных облигаций.

12 марта спред мусорных облигаций над казначейскими облигациями США увеличился до 7,42% на американских рынках, самый высокий уровень с декабря 2015 года, указывая на меньшую готовность покупать корпоративный долг. Поскольку авиационная и нефтяная промышленность столкнулись с ужасными последствиями экономического замедления и войны за цены на нефть между Россией и Саудовской Аравией, инвесторы всё больше беспокоились, что менеджеры фондов корпоративных облигаций, имеющие дело с запросами на выкуп от клиентов, будут вынуждены участвовать в принудительной ликвидации, потенциально побуждая других инвесторов попытаться продать в первую очередь, снижая стоимость облигаций и увеличивая нехватку денежных средств у инвесторов. Озабоченность заключается в том, что компании, неспособные покрыть свой долг, будут исчерпывать свои кредитные линии в банках, тем самым снижая ликвидность банков. Примером является Boeing, который объявил 11 марта, что будет исчерпывать всю кредитную линию в размере 13,825 миллиарда долларов, предназначенную для покрытия затрат, связанных с остановкой Boeing 737 MAX, чтобы «сохранить наличные», что привело к падению его акций на 18%. Хотя американские банки должны иметь возможность поставлять ликвидность компаниям благодаря нормативным актам после кризиса 2008 года, аналитики обеспокоены фондами, удерживающими облигации, которые также стремились накопить денежные резервы в ожидании неминуемого вывода клиентов во время экономических потрясений. На неделе 9 марта инвесторы вывели рекордные 15,9 миллиарда долларов из фондов инвестиционного уровня облигаций и 11,2 миллиарда долларов из фондов высокодоходных облигаций, второй по величине на рекорде. По состоянию на 13 марта рынок оценивал примерно 50% вероятность рецессии, указывая на будущее напряжение, если рецессия действительно произойдёт.

С 20 февраля по 16 марта 2020 года доход индекса iBoxx euro liquid high-yield удвоился. Рынок новых европейских мусорных корпоративных облигаций, включая заёмчивый долг, фактически исчез. Около 38 миллиардов евро долга подлежит выплате мусорными корпоративными и финансовыми эмитентами в европейских валютах к концу 2021 года. Аналитики беспокоились, что компании еврозоны, уязвимые к экономическому спаду, связанному с COVID-19, и с долгом, подлежащим выплате в течение следующих двух лет, не смогут рефинансировать свой долг и будут вынуждены его реструктурировать. Один американский аналитик 16 марта высказал мнение: «Чем дольше длится пандемия, тем выше риск того, что резкий спад превратится в финансовый кризис с зомби-компаниями, начинающими цепь дефолтов, как это произошло с субпраймами в 2008 году». 19 марта Европейский центральный банк объявил о программе покупки облигаций на сумму 750 миллиардов евро (820 миллиардов долларов), называемой Программой чрезвычайных покупок в условиях пандемии, для успокоения европейских рынков долга. PEPP и программа покупки корпоративного сектора были уполномочены покупать нефинансовые коммерческие бумаги.

Действия ФРС успокаивают американские рынки в конце марта

На неделе 23 марта инвестиционные компании в США выпустили облигации на сумму 73 миллиарда долларов, примерно на 21% выше предыдущего рекорда, установленного в 2013 году. Эти фирмы стремились накопить денежные резервы до полного воздействия рецессии. Например, розничные компании Nike, Inc. и The Home Depot начали неделю с заимствования 6 миллиардов и 5 миллиардов долларов соответственно. Необычно, что около 25% долга покупались инвесторами, которые обычно торгуют акциями. Доходы инвестиционного уровня увеличились, поскольку взаимные фонды и фонды денежного рынка продали свои краткосрочные облигации для удовлетворения выкупов клиентов в предыдущих неделях. Высокие доходы и объявление ФРС о том, что она будет покупать облигации инвестиционного уровня для обеспечения ликвидности рынка, привлекли хедж-фонды и других нетрадиционных покупателей, ищущих убежище от волатильности рынка. Попытки ФРС поддерживать ликвидность корпораций, включая поддержку в размере 687 миллиардов долларов 26 марта, были в основном сосредоточены на компаниях с более высокими кредитными рейтингами. Совет по международным отношениям высказал мнение, что из-за зависимости более рискованных компаний от коммерческих бумаг для удовлетворения краткосрочных обязательств произойдёт большое увеличение корпоративных дефолтов, если помощь не будет оказана заёмщикам с более низким рейтингом.

Также 23 марта Народный банк Китая (PBOC) начал операции на открытом рынке для впрыска ликвидности впервые с 17 февраля и также снизил процентные ставки. Китайские фирмы продали облигации на сумме 445 миллиардов долларов на внутреннем рынке (номинированные в юанях) в 2020 году, увеличение на 12% по сравнению с первым кварталом 2019 года. Это последовало за усилиями китайского правительства по увеличению ликвидности, которые привели процентные ставки к 14-летнему минимуму. Доходы по китайским корпоративным облигациям остались стабильными. Количество дефолтов по китайским корпоративным облигациям упало на 30% в первом квартале в годовом исчислении до менее чем 24 миллиардов юаней (3,4 миллиарда долларов), поскольку банки спешили с кредитами для стабилизации бизнеса. Хотя банкротства и потери рабочих мест были избежаны в краткосрочной перспективе, если спрос на китайские товары и услуги не увеличится, увеличенные кредиты могут превратиться в больше корпоративного непроизводительного долга.

30 марта Moody’s понизила перспективу американского корпоративного долга со стабильной на отрицательную. Она упомянула в частности фирмы в глобальных авиаперевозках, размещении и круизных кораблях, автомобилях, нефти и газе, а также в банковском секторе. Moody’s также отметила, что 169 миллиардов долларов корпоративного долга подлежат выплате в 2020 году, и дополнительные 300 миллиардов в 2021 году, что было бы сложно переворачивать в напряженном экономическом климате. В конце марта Goldman Sachs оценила, что 765 миллиардов долларов американских корпоративных облигаций уже испытали понижение рейтинга. Скольжение фирм со статуса инвестиционного уровня на мусорный статус продолжало представлять риск стабильности. Fitch прогнозировала удвоение дефолтов на американские заёмчивые кредиты с 3% в 2019 году до 5–6% в 2020 году, с уровнем дефолта для розничных и энергетических компаний до 20%. Fitch далее прогнозировала дефолты на этих двух рынках 8–9% в 2020 году, всего 200 миллиардов долларов за два года.

Способность NCR Corporation и Wynn Resorts привлечь 1 миллиард долларов необеспеченного мусорного долга 7 апреля рассматривалась как признак повышенной толерантности инвесторов к риску. На предыдущей неделе Yum! Brands и Carnival Corporation смогли выпустить долг, обеспеченный их активами. Некоторые инвестиционные фонды начали тратить до 2,5 миллиарда долларов на приобретение кредитов и облигаций, которые они рассматривали как становящиеся недооценёнными в хаосе марта. Также 7 апреля Институт международных финансов определил пять национальных корпоративных секторов с высокими уровнями долга и ограниченными денежными средствами, которые подвергались наибольшему риску от нарушений COVID-19: Аргентину, Индию, Испанию, Таиланд и Турцию.

8 апреля Южная Корея начала покупки долга, номинированного в вонах, на сумму до 16 миллиардов долларов для обеспечения ликвидности инвестиционным компаниям. Это позволило Lotte Food Co 9 апреля выпустить первый долг, номинированный в вонах, за три недели. Тем не менее, доходы по корпоративному долгу, номинированному в вонах, были на самом высоком уровне с 2012 года среди пессимизма в отношении глобальных экономических перспектив и воздействия на южнокорейские фирмы.

ФРС протягивает спасательный круг «падшим ангелам»

9 апреля, после принятия Закона США о помощи, помощи и экономической безопасности в связи с коронавирусом (CARES Act), ФРС объявила, что будет покупать до 2,3 триллиона долларов долга на американском рынке. Это включало покупку долга от «падших ангелов», фирм, которые были понижены до мусорного уровня после 22 марта. Первичные и вторичные кредитные учреждения корпоративного кредита ФРС составляют 750 миллиардов долларов. Они разработаны как кредитные подпорки для компаний, котирующихся в США, с рейтингом не менее BBB-/Baa3; если понижены до мусорного уровня после 22 марта, фирма должна иметь рейтинг не менее BB-/Ba3 (высший уровень мусорного уровня), когда Учреждение покупает долг. Объявление ФРС привело к резкому росту цен на биржевые фонды мусорных облигаций и отдельные мусорные облигации, такие как Ford Motor Company и Macy’s.

Также 9 апреля президент ЕЦБ Лагард отклонила идею отмены долга еврозоны, приобретённого во время кризиса COVID-19, назвав это «совершенно немыслимым». Это последовало за статьёй бывшего президента ЕЦБ Марио Драги, утверждающей, что национальные правительства, поглощающие стоимость долга, приобретённого компаниями, пока экономическая деятельность была приостановлена, в конечном итоге будут менее вредны для национальных экономик, чем позволить компаниям объявить дефолт по своему долгу и перейти в реструктуризацию.

16 апреля Bloomberg News сообщила, что китайские процентные ставки были настолько низкими, что китайские фирмы были стимулированы продавать краткосрочный долг, чтобы покупать высокодоходные и менее регулируемые продукты управления благосостоянием. Этот арбитраж был привлекательным, поскольку плохой экономический климат снизил стимулы к инвестированию в основной капитал и рабочую силу. Однако это зависит от того, остаются ли китайские местные и провинциальные банки платёжеспособными, чтобы быть низким риском.

UBS предупредила 16 апреля, что количество долга еврозоны с рейтингом BBB выросло с 359 миллиардов долларов в 2011 году до 1,24 триллиона. UBS оценила высокий риск понижения до мусорного статуса. Среднее значение её моделей указало, что около 69 миллиардов евро нефинансовых корпоративных активов еврозоны может быть понижено до статуса высокого дохода. Существует много неопределённостей, но UBS прогнозирует понижения, подобные тем, которые произошли в 2011–12 годах на пике европейского долгового кризиса, но не такие суровые, как те, которые пережила Европа во время финансового кризиса 2008 года.

В середине апреля трейдеры на азиатских товарных рынках сообщили, что становится всё более сложно получить краткосрочные банковские аккредитивы для проведения сделок. Кредиторы сообщили, что они снижают экспозицию, отказываясь кредитовать некоторые меньшие фирмы и требуя больше залога за кредиты, которые они выдают; некоторые фирмы, затронутые нарушениями цепочки поставок, связанными с COVID-19, в низкомаржинальном, высокообъёмном товарном бизнесе, оказались неспособны обслуживать свой существующий долг. Одна известная сингапурская товарная фирма, Agritrade International, обанкротилась после того, как не смогла обслуживать 1,55 миллиарда долларов долга, в то время как другая, Hin Leong Trading, боролась с управлением почти 4 миллиардами долларов долга. Главный экономист торговой гигантской Trafigura выразил озабоченность, что кредитный кризис на азиатских товарных рынках распространится на Соединённые Штаты и Европу, заявив: «Мы говорили об этом как о серии каскадных волн. Сначала вирус, потом экономический, а затем потенциально кредитная сторона».

17 апреля долг мексиканского нефтяного гиганта Pemex на сумму 105 миллиардов долларов был понижен до мусорного статуса, что сделало его крупнейшей компанией, упавшей с инвестиционного уровня. Однако его доходы по облигациям остались стабильными, поскольку инвесторы предположили неявную гарантию мексиканского правительства.

19 апреля The New York Times сообщила, что американские корпорации привлекли более 200 миллиардов долларов из существующих кредитных линий во время кризиса COVID-19, намного больше, чем было расширено во время кризиса 2008 года. Она отметила, что перегруженные долгом фирмы «могут быть вынуждены выбирать между пропуском платежей по кредитам и увольнением рабочих». Международная ассоциация менеджеров кредитного портфеля прогнозировала, что кредитный риск значительно возрастёт в течение следующих трёх месяцев.

Neiman Marcus пропустила платежи примерно на 4,8 миллиарда долларов долга и заявила 19 апреля, что объявит о банкротстве в контексте продолжающегося апокалипсиса североамериканской розницы. Рейтинговые агентства понизили Neiman Marcus и J. C. Penney на предыдущей неделе. J.C. Penney решила не производить запланированный платёж в размере 12 миллионов долларов процентов по облигации 2036 года 15 апреля и имеет льготный период в один месяц, прежде чем кредиторы смогут потребовать платёж.

Отрицательные фьючерсы на нефть сосредоточили внимание на американском нефтяном секторе

20 апреля фьючерсные контракты на май на сырую нефть West Texas Intermediate упали до -37,63 доллара за баррель, поскольку непрерывное предложение встретило коллапс спроса. Даже сообщения о том, что администрация США рассматривает возможность платить компаниям за отказ от добычи нефти, не успокоили американские нефтяные компании. Глава американской компании нефтяных услуг Canary, LLC заявила: «На сектор вот-вот обрушится приливная волна банкротств». Хотя облигации нефтяных компаний выросли после действий ФРС в начале месяца, коллапс цен на нефть подорвал доверие рынка. Мусорные американские компании сланцевой нефти составляют 12% от эталонного биржевого фонда iShares iBoxx $ High Yield Corporate Bond, который упал на 3% с 20 на 21 апреля. При таких низких ценах на сырую нефть американские компании сланцевой нефти не могут зарабатывать деньги, закачивая больше нефти. MarketWatch отметила, что теперь «инвесторы, вероятно, будут уделять меньше внимания жизнеспособности операций бурильщика и тому, как дешево он может добывать нефть. Вместо этого менеджеры денег будут оценивать, достаточно ли устойчивы финансы компании, чтобы остаться на плаву во время текущего экономического спада». Потенциальный отказ высокозаёмчивых американских облигаций сланцевой нефти может представлять риск для рынка высокого дохода в целом.

Авиакомпания Virgin Australia вошла в добровольное администрирование 21 апреля после того, как не смогла управлять 4,59 миллиарда долларов долга. Она назвала Deloitte своим администратором с намерением получить обязывающие предложения на всю компанию и её операции к концу июня 2020 года.

22 апреля The New York Times сообщила, что многие меньшие американские нефтяные компании, как ожидается, будут искать защиту от банкротства в ближайшие месяцы. Нефтедобывающие компании имеют 86 миллиардов долларов долга, подлежащего выплате между 2020 и 2024 годами, а нефтепроводные компании имеют дополнительные 123 миллиарда долларов, подлежащие выплате за тот же период. Многие американские нефтяные фирмы работали на федеральных кредитах, предложенных через CARES Act, но эти средства уже заканчивались. Президент нефтяного разработчика Texland заявил: «Апрель будет ужасным, но май будет невозможным».

Активы компаний на американском рынке автомобильного проката, которые не были включены в CARES Act, находились под серьёзным стрессом 24 апреля. S&P Global Ratings понизила Avis и Hertz до «высокоспекулятивного», в то время как кредитные дефолтные свопы для облигаций Hertz указывали на 78% вероятность дефолта в течение 12 месяцев и 100% вероятность в течение пяти лет.

ANZ Bank сообщила в конце апреля, что корпоративный долг в Азии растёт быстрее всего в Китае, Южной Корее и Сингапуре. Энергетические компании в Сингапуре и Южной Корее, в частности, были выделены как «переобремененные и с недостатком денежных буферов». В Китае сектор недвижимости был аналогично перерастянут. Более 60% выдающегося сингапурского корпоративного долга было номинировано в долларах США, увеличивая экспозицию к валютному риску, по сравнению с только одной пятой южнокорейского корпоративного долга. ANZ Bank, отметив, что большинство китайского корпоративного долга принадлежит государству и имеет неявную гарантию, пришла к выводу, что китайские корпорации наименее уязвимы к долговым нагрузкам.

Рекордные покупки долга в апреле

Между 1 января и 3 мая рекордные 807,1 миллиарда долларов американских облигаций инвестиционного уровня были выпущены. Аналогично, американские корпорации продали более 300 миллиардов долларов долга в апреле 2020 года, новый рекорд. Это включало Boeing, который продал облигации на сумме 25 миллиардов долларов, заявив, что ему больше не потребуется спасение от американского правительства. Apple, которая заимствовала 8,5 миллиарда долларов потенциально для погашения 8 миллиардов долларов долга, подлежащего выплате позже в 2020 году; Starbucks, которая привлекла 3 миллиарда долларов; Ford, которая продала облигации на сумме 8 миллиардов долларов мусорного уровня, несмотря на то, что только что потеряла свой инвестиционный рейтинг; и оператор круизной линии Carnival, который увеличил своё предложение до 4 миллиардов долларов для удовлетворения спроса. Основные причины оживлённого рынка — низкие процентные ставки и действия ФРС по обеспечению ликвидности рынка. Биржевой фонд iShares iBoxx USD Investment Grade Corporate Bond, биржевой фонд с активами, напрямую выигрывающими от действий ФРС, вырос на треть между 11 марта и концом апреля. Однако компании становятся всё более заёмчивыми, поскольку они увеличивают свой долг, пока доходы падают. К концу апреля 2020 года облигации инвестиционного уровня выросли на 1,4% по сравнению с казначейскими облигациями на 8,9%, указывая на потенциальную осторожность инвесторов в отношении риска корпоративных облигаций. Morgan Stanley оценила выпуск облигаций инвестиционного уровня США в 2020 году в 1,4 триллиона долларов, примерно рекорд 2017 года, в то время как Barclays оценила, что нефинансовые корпорации будут нуждаться в заимствовании дополнительного долга в размере 125–175 миллиардов долларов для покрытия падения доходов от рецессии пандемии. Уоррен Баффет отметил, что условия, предложенные ФРС, были намного лучше, чем те, которые могла бы предложить Berkshire Hathaway.

Банк Японии увеличил свои активы коммерческих бумаг на 27,8% в апреле 2020 года, что последовало за ростом на 16,9% в марте. Усилия по облегчению напряжения на японские корпоративные финансы также включали увеличение активов корпоративных облигаций BoJ на 5,27% в апреле. Главный экономист рынка Daiwa Securities отметил: «Шаги, которые BoJ предпринял до сих пор, направлены на предотвращение того, чтобы ухудшающаяся экономика спровоцировала финансовый кризис. Мы узнаем примерно в конце июня через июль, будет ли их план работать».

4 мая американский розничный торговец J.Crew подал заявление о защите от банкротства для преобразования 1,6 миллиарда долларов долга в акционерный капитал. Его долг в основном был результатом рычагового выкупа 2011 года его нынешними владельцами. J.Crew стала первым американским розничным торговцем, объявившим о банкротстве во время спада COVID-19.

На неделе 4 мая Палата депутатов Национального конгресса Бразилии стремилась принять поправку к Конституции, которая позволила бы Бразилии покупать ценные бумаги частного сектора. Однако Центральный банк беспокоился, что банковские чиновники могли бы столкнуться с обвинениями в коррупции за покупку активов у отдельных компаний и стремились получить личную защиту ответственности для покупок Центрального банка.

По состоянию на 6 мая ФРС ещё не использовала свои первичные и вторичные кредитные учреждения корпоративного кредита и не объяснила, как компании могут быть сертифицированы для этих программ кредитования. Однако инвесторы уже покупали долг, как если бы подпорка ФРС существовала. Bank of America Global Research выразила озабоченность, что если ФРС не начнёт фактически покупать долг, неопределённость может дополнительно взбаламутить рынки облигаций.

Группа американских республиканских законодателей попросила президента Трампа обязать предоставлять кредиты американским энергетическим компаниям через Программу кредитования Main Street Закона о помощи, помощи и экономической безопасности в связи с коронавирусом. Они конкретно упомянули BlackRock, который является доверенным лицом Федерального резервного банка Нью-Йорка и объявил в январе, что избавляется от активов, связанных с углём на электростанциях. Демократические законодатели ранее призывали к тому, чтобы нефтегазовые компании были исключены из кредитов Facility Main Street. Более 1,9 миллиарда долларов выгод CARES Act требовались нефтяными и нефтяными сервисными компаниями, используя налоговое положение, которое позволило компаниям требовать убытки до пандемии, используя наивысшую налоговую ставку предыдущих пяти лет, даже если убытки не произошли при этой налоговой ставке. Названный «скрытым спасением» нефтяной промышленности, положение о переносе убытков, как ожидается, будет стоить не менее 25 миллиардов долларов за 10 лет.

9 мая Goldman Sachs предупредила, что американские инвесторы могут переоценивать гарантии ФРС мусорному долгу. Между 9 апреля и 4 мая два крупнейших мусорных биржевых фонда (ETF), SPDR Bloomberg Barclays High Yield Bond ETF и iShares iBoxx $ High Yield Corporate Bond ETF, соответственно получили 1,6 миллиарда долларов и 4,71 миллиарда долларов чистого притока. Однако Goldman предостерегла, что даже облигации с рейтингом BB, которые составляют половину портфелей этих двух ETF, вероятно, испытают дальнейшее понижение. State Street Global Advis

Что такое пузырь корпоративного долга и как он образовался