Ловушка дефолта: причины и механизм

Ловушка дефолта — это экономическое явление, при котором страна, однажды объявившая дефолт, сталкивается с повышенным риском повторного дефолта в будущем. Это происходит независимо от того, улучшились ли экономические показатели страны, и связано с асимметричной информацией между заёмщиком и кредиторами, волатильностью экономического выпуска и политическими факторами.

Ловушка дефолта в суверенном заимствовании — это концепция, согласно которой страна, однажды объявившая дефолт, имеет более высокую вероятность повторного дефолта в будущем по сравнению с другой страной, обладающей идентичными перспективами экономического роста. Идея ловушки дефолта связана с асимметричной информацией между заёмщиком и кредитором относительно ожиданий будущего выпуска заёмщика (ВВП), отрицательными шоками выпуска, которые увеличивают вероятность будущего дефолта заёмщика, и другими возможными факторами, такими как политические потрясения.

Два явления в суверенном долге

Порочные круги заимствования и дефолта

В истории суверенного заимствования заимствование и дефолт происходили периодически. В 1820-х годах волна кредитов большинству вновь независимых стран Латинской Америки сменилась массовым дефолтом. Позже все волны кредитования иностранных правительств в 1870-х годах, в конце 1920-х, в 1930-х, в 1980-х и в последние годы сопровождались по крайней мере некоторыми случаями нарушения платежей. Например, Аргентина объявила дефолт или реструктурировала свои долги 4 раза в период с 1824 по 1999 год, Бразилия — 7 раз, Египет — дважды, Филиппины — один раз, Чили — 3 раза, Колумбия — 7 раз, Мексика — 8 раз, Турция — 6 раз и Венесуэла — 9 раз за тот же период. Средняя частота дефолта или реструктуризации среди указанных 9 стран составила 5,2 раза. Согласно рейтингам институциональных инвесторов за сентябрь 2002 года, основанным на истории дефолтов указанных стран, средняя вероятность погашения этих стран составляет 41,6, что ниже, чем у других развивающихся стран без истории дефолтов в тот же период. Например, с 1824 по 1999 год Индия, Корея, Малайзия, Сингапур и Таиланд не имели истории дефолтов, и вероятность дефолта каждой из них превышает 45, а средняя вероятность для них составляет 61,7. Очевидно, что упомянутые выше страны Латинской Америки периодически заимствовали, но многократно объявляли дефолт и, следовательно, были склонны попадать в серийный дефолт.

В литературе Линдерт и Мортон обнаружили, что страны, объявившие дефолт в 1820–1929 годах, были на 69 процентов более склонны к дефолту в 1930-х годах, а те, которые накопили задолженность и получили льготное переоформление в 1940–1979 годах, были на 70 процентов более склонны к дефолту в 1980-х годах. Рогофф, Райнхарт и Саваставано указывают, что серийный дефолт лишь слабо связан с уровнями задолженности стран и другими фундаментальными факторами. Они показывают, что серийные дефолтеры имеют более низкие кредитные рейтинги и сталкиваются с более высокими спредами (спред определяется как процентная ставка по долгу заёмщика минус безрисковая процентная ставка) при относительно низких уровнях задолженности.

Дефолт редко влечёт постоянное исключение, но переоценку странового риска (более высокая процентная ставка)

В отличие от внутренних долгов, в международном кредитовании не существует явного механизма, препятствующего правительству отказаться от погашения своих внешних долгов. Однако международный рынок капитала может предпринять ряд ответных мер для наказания дефолтеров.

Постоянное исключение из международного рынка капитала или случайные правила повторного входа, не зависящие от цены, рассматривались в ранней литературе как решающие способы наказания и ограничения решения заёмщика о выборе дефолта. Однако оба способа слишком сложны для реализации на практике. Более согласованное с реальностью предположение, которое поможет понять ловушку дефолта, состоит в том, что дефолт часто наказывается ухудшением условий, на которых страна может снова заимствовать. В процессе переговоров после дефолта дефолтившая страна платит более высокую норму прибыли (относительно безрисковой ставки) по долгу (например, новой облигации), выпущенной впоследствии, чем страны, не объявившие дефолт.

Механизм ловушки дефолта

Два вышеупомянутых явления объясняются включением двух структурных особенностей: высокой условной волатильности выпуска, хорошо документированного факта, и высокой персистентности шоков выпуска, обсуждаемой в литературе, согласно которой большая волатильность выпуска имеет тенденцию повышать процентные ставки, а большая персистентность шоков выпуска имеет тенденцию повышать риск суверенного дефолта. Из этой литературы ясно, что страны с более волатильными и персистентными шоками выпуска более вероятно сталкиваются с более высокими спредами (более низкой ценой выпуска долга) и, таким образом, более вероятно попадают в ловушку дефолта. Без персистентности шока выпуска дефолт не будет содержать информацию об ожидаемом будущем выпуске и вероятности будущего дефолта, а следовательно, об изменении будущего отношения долга к ожидаемому выпуску. Волатильность, с одной стороны, увеличивает потребность в международном заимствовании для сглаживания внутреннего потребления, а с другой стороны, вызывает достаточно низкие реализации выпуска для дефолта заёмщиков.

Помимо двух вышеупомянутых особенностей, асимметричная информация между заёмщиками и кредиторами о характере шоков выпуска заёмщиков также является ключом к ловушке дефолта.

С точки зрения предположения об асимметричной информации, заёмщики лучше информированы, чем кредиторы, о персистентности своих шоков выпуска. Если заёмщики объявляют дефолт в первый период, то, наблюдая этот дефолт, кредиторы косвенно делают вывод о вероятной реализации величины шоков первого периода заёмщика и обновляют свои ожидания, становясь пессимистичными в отношении будущего выпуска заёмщиков и перспектив погашения будущих кредитов. Хотя заёмщики могут получить новое финансирование, им нужно платить более высокие процентные ставки, чем в случае, если бы они не объявляли дефолт в прошлом. Разница между процентными ставками для нового финансирования с прошлым дефолтом и без него определяется как премия за дефолт, которую также можно рассматривать как разницу между новыми ценами выпуска долга с прошлым дефолтом и без него. Поэтому, если заёмщики объявляют дефолт, они сталкиваются с положительной премией за дефолт, а именно с более высокими процентными ставками и более низкой ценой нового выпуска долга. Если требование инвестиций относительно неэластично, другими словами, объём требуемых инвестиций относительно не зависит от цены выпуска долга, заёмщики должны выпустить больше долга, чтобы компенсировать низкие цены выпуска и получить требуемый объём инвестиций. В результате отношение долга к ожидаемому выпуску увеличивается и вызывает более высокую вероятность будущего дефолта.

Отношение долга к ВВП и вероятность дефолта

Последнее важное звено в механизме ловушки дефолта — это то, что увеличение отношения долга к выпуску вызовет более высокую вероятность будущего дефолта. Верна ли эта положительная связь между отношением долга к выпуску и вероятностью дефолта? Рогофф, Райнхарт и Саваставано подтвердили эту связь, проследив историю дефолтов с 1820-х годов. В своих выводах они утверждали, что безопасный международный порог долга к ВНП низок, возможно, всего 15 процентов в некоторых случаях, а страновой порог зависит от истории дефолтов страны. Вероятность дефолта для данного уровня долга к ВНП возрастает с количеством прошлых дефолтов. Более того, если страна когда-либо объявляла дефолт ранее, даже более низкое отношение долга к выпуску может быть достаточным, чтобы она снова объявила дефолт по сравнению с другой страной того же уровня долга, но без истории дефолтов. Чем выше отношение к выпуску, тем выше риск дефолта. С 1970-х по 2002 год 9 латиноамериканских стран-дефолтеров, таких как Аргентина, Бразилия, Чили, Колумбия, Египет, Мексика, Филиппины, Турция и Венесуэла, имели среднее значение рейтингов институциональных инвесторов (приблизительно как вероятность погашения) 39,4 и среднее отношение долга к ВНП 44,1, в то время как страны без дефолтов, такие как Индия, Корея, Малайзия, Сингапур и Таиланд, имели 61,8 как вероятность погашения и 27 как среднее отношение долга к ВНП.

Де Паоли, Хоггарт и Сапорта продемонстрировали связь между отношением внешнего долга к ВВП, спредами облигаций и кредитными рейтингами. На левой панели большинство прошлых дефолтеров имеют более высокие спреды облигаций, чем не-дефолтеры при данном отношении внешнего долга к ВВП, хотя Чили и Египет являются исключениями. На правой панели видно, что большинство прошлых дефолтеров имеют более высокое отношение долга к ВНП, но более низкую вероятность погашения (более высокую вероятность дефолта), чем не-дефолтеры.

Расширение концепции ловушки дефолта

Политические потрясения и вероятность дефолта

Помимо экономических условий, политические факторы играют значительную роль в качестве детерминант дефолтов. Томз и Райт сообщили, что, хотя большинство дефолтов происходит в периоды низкого выпуска, корреляция между решениями о дефолте и экономическими условиями слабее, чем предполагается существующими количественными моделями суверенного дефолта (без политической смены власти). Политические потрясения могут вероятно вызвать решение о дефолте в дополнение к шокам выпуска. Смена политической власти, то есть замена терпеливого (благоприятного для инвесторов) правительства нетерпеливым (менее благоприятным для инвесторов) правительством, вероятно, приведёт к политическому дефолту по суверенному долгу. Риск дефолта возрастает после смены правительства.

Возьмём Аргентину в качестве примера, чтобы увидеть связь между сменой политической власти и дефолтами. После того как президент де ла Руа подал в отставку 20 декабря 2001 года, Конгресс назначил Родригеса Саа исполняющим обязанности президента 23 декабря 2001 года, и на следующий день Родригес Саа объявил о приостановке всех платежей по долговым инструментам (аналогично дефолту), что было связано со снижением цен суверенных облигаций (спреды после дефолта ниже, чем спреды до дефолта). Если сравнить среднее значение индекса политического риска в восьми годах, предшествующих дате дефолта, со средним значением между датой дефолта и июнем 2006 года, среднее значение индекса до дефолта составляет 74,4, а значение после дефолта — 64,3. Более высокое значение индекса указывает на меньший политический риск. Эти цифры показывают, что смена правительства в Аргентине была связана с более высоким риском дефолта правительств после дефолта, чем у правительств до дефолта в последующем долге.

Ограниченная память кредиторов и верхние пределы кредитной истории

В случае, когда кредиторы имеют ограниченную память об истории дефолтов заёмщика, кредитная история будет улучшена в определённый момент (верхние пределы кредитной истории), и вероятность дефолта будет ниже, чем в случае кредиторов с полной памятью. Другими словами, по мере увеличения кредитной истории вероятность дефолта слабо возрастает при данном отношении долга к ВВП. Может быть, что в какой-то момент кредитная история улучшается настолько быстро, что вероятность дефолта снижается. Это потому, что периоды, в течение которых страна должна платить премию за дефолт, настолько короткие, что влияние премии за дефолт на вероятность дефолта довольно мало.

Средства избежания ловушки дефолта

Какую политику должны принять страны, чтобы избежать проблемы ловушки дефолта? Ловушка дефолта — это хроническая долгосрочная проблема. Политикам развивающихся рынков необходимо учитывать страновой «безопасный» порог задолженности, который во многом зависит от истории дефолтов и инфляции страны. Им необходимо рассчитать истинные долгосрочные затраты дефолта. Они также должны осознавать, что дефолт часто усугубляет проблемы в слабых фискальных структурах и слабых финансовых системах, делая эти страны более склонными к будущему дефолту. Необходимо также учитывать другие факторы с экономической, политической и институциональной точек зрения, чтобы найти безопасный порог задолженности.

Механизм ловушки дефолта в суверенном заимствовании