Глобальный избыток сбережений: причины и последствия

Избыток сбережений — это экономическое явление, при котором желаемые сбережения превышают желаемые инвестиции на глобальном уровне. Это создаёт дисбаланс в мировой финансовой системе, влияя на процентные ставки, валютные курсы и темпы экономического роста. Понимание причин и последствий этого явления критически важно для анализа современной экономической ситуации.

Ситуация, при которой желаемые сбережения превышают желаемые инвестиции

Глобальный избыток сбережений (Global Saving Glut, GSG) — это ситуация, при которой желаемые сбережения превышают желаемые инвестиции. К 2005 году председатель Федеральной резервной системы США Бен Бернанке (Ben Bernanke) выразил озабоченность по поводу «значительного увеличения глобального предложения сбережений» и его влияния на денежно-кредитную политику, особенно в Соединённых Штатах. Хотя анализ Бернанке сосредоточился на событиях 2003–2007 годов, приведших к финансовому кризису 2008 года, чрезмерные сбережения нефинансового корпоративного сектора остаются постоянным явлением, затрагивающим множество стран. Гипотеза Бернанке о глобальном избытке сбережений утверждала, что увеличение притока капитала в США из стран с GSG было важной причиной того, что долгосрочные процентные ставки США в 2003–2007 годах были ниже ожидаемых.

В докладе Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР) за 2007 год отмечалось, что «превышение валовых сбережений над основными инвестициями в совокупном корпоративном секторе ОЭСР было необычно велико с 2002 года». В докладе Международного валютного фонда (МВФ) за 2006 год наблюдалось, что «после лопания пузыря на рынке акций в начале 2000-х годов компании во многих промышленно развитых странах перешли от традиционной практики заимствования средств для финансирования капитальных расходов к работе с финансовыми профицитами, которые они теперь кредитуют другим секторам экономики». Дэвид Вессель (David Wessell) в статье Wall Street Journal отметил, что «компании, которые обычно заимствуют сбережения других для инвестирования, стали экономными. Даже компании с сильной прибылью и денежным потоком накапливают денежные резервы, снижают долг и выкупают собственные акции — вместо того чтобы делать инвестиционные ставки». Хотя гипотеза об избыточных денежных средствах использовалась ОЭСР, МВФ и средствами массовой информации, сама концепция была оспорена и раскритикована как концептуально ошибочная в статьях и докладах, опубликованных Институтом Гувера (Hoover Institute), Институтом Макса Планка (Max-Planck Institute) и Институтом CATO (CATO Institute).

К январю 2013 года нефинансовые корпорации в Европе имели более 1 триллиона евро наличных средств на своих балансах — рекордный уровень в номинальном выражении.

История

Избыток сбережений — не новое явление. Экономисты, такие как Карл Маркс (Karl Marx), Джон Хобсон (J. A. Hobson) и Джон Мейнард Кейнс (John Maynard Keynes), рассматривали влияние дисбаланса между сбережениями и инвестициями на экономику, который, по их мнению, был вызван чрезмерно неравномерным распределением доходов и богатства. Их основной тезис заключался в том, что главной причиной депрессии является неспособность капиталистов найти достаточно инвестиционных возможностей для компенсации растущего уровня сбережений, генерируемых экономическим ростом. Причина в том, что по мере накопления денег они изымаются из экономического потока, что со временем снижает потребление, если эти средства не инвестируются повторно. Это, в свою очередь, снижает производство, что ещё больше снижает доход, потребление и приводит к депрессии, которая разрешится при достижении нового (более низкого) равновесия.

Падение процентных ставок — следствие такого избытка сбережений: по мере увеличения объёма сбережений при сокращении инвестиционных возможностей процентные ставки снижаются, так как предложение сбережений превышает спрос на них.

Авторы, изучавшие избыток сбережений, расходились во мнениях о возможных решениях. Маркс рассматривал это как одно из внутренних противоречий капитализма и поэтому не видел долгосрочного решения в рамках самой системы. Хобсон предлагал выравнивание доходов (например, через перераспределительные меры) для снижения сбережений и повторной стимуляции экономики.

Кейнс предложил, чтобы правительства заимствовали сбережения, когда они превышали инвестиции. Заимствованные средства можно было потратить на социально полезные проекты, которые не должны были увеличивать производственные мощности экономики или препятствовать будущим инвестиционным возможностям. Это снизило бы сбережения, стимулировало экономику и предоставило бы новые инвестиционные возможности, не увеличивая основной капитал. Таким образом, экономика была бы оживлена использованием явных профицитов на благо общества, создавая условия для возобновления экономической активности.

Когда пузырь на рынке акций лопнул в начале 2000-х годов, компании во многих промышленно развитых странах сократили заимствования для финансирования капитальных расходов. Они начали работать с финансовыми профицитами, которые кредитовали другим секторам экономики. В 2003–2004 годах нефинансовый корпоративный сектор стран Группы семи (G-7) держал 1,3 триллиона долларов США избыточных корпоративных сбережений. К 2011 году Статистическое управление Канады сообщило, что канадские компании «располагают более чем 583 миллиардами канадских долларов наличными и депозитами, а также более чем 276 миллиардами иностранной валюты».

Во время и после Великой рецессии конца 2000-х годов уровень экономической и политической неопределённости резко возрос, что способствовало углублению рецессии и слабости последующего восстановления. Многие корпорации по всему миру избегали инвестиций и увеличивали свои денежные резервы в том, что было названо «накоплением ликвидности», «накоплением денежных средств» или «мёртвыми деньгами».

Денежные короли

В марте 2013 года агентство Moody’s Investors Service опубликовало доклад, в котором изучались компании, оцениваемые ими в нефинансовом корпоративном секторе США. По их докладу, к концу 2012 года нефинансовый корпоративный сектор США держал 1,45 триллиона долларов наличными, на 10% больше, чем в 2001 году. В конце 2011 года этот сектор держал 1,32 триллиона долларов наличными, что уже было рекордным уровнем. «Из 1,32 триллиона долларов для всех оцениваемых компаний Moody’s оценивает, что 840 миллиардов долларов, или 58% от общего объёма денежных средств, хранятся за границей».

К концу 2012 года Apple, Microsoft, Google, Pfizer и Cisco, названные Moody’s «денежными королями», держали 347 миллиардов долларов по сравнению с 278 миллиардами в 2011 году.

К концу 2012 года остаток денежных средств Ford Motor Company составлял 22,9 миллиарда долларов и был указан как десятый в списке десяти крупнейших «денежных королей» нефинансового корпоративного сектора США по версии Moody’s Investors Service.

Причины

В апреле 2013 года экономист Федерального резервного банка Кевин Клизен (Kevin Kliesen) исследовал некоторые причины «недавнего всплеска накопления денежных средств фирмами» в Соединённых Штатах. Он предложил ряд причин, включая «повышенный уровень экономической неопределённости», «усиление конкуренции, особенно в секторе информационных технологий» и «финансирование исследований и разработок». Клизен также утверждал, что ещё одна причина накопления денежных средств в США — это «относительно высокая ставка налога на прибыль корпораций США от операций и дочерних компаний за границей».

В статье, опубликованной в The Economist в 2005 году, утверждалось, что потребительский бум был построен на ненадёжной основе растущих цен на жилье и что корпорации ждали, пока цены на жилье стабилизируются или упадут, прежде чем инвестировать, а не сберегать.

Возможность заимствования

Финансовые обязательства нефинансовых корпораций США увеличились, что предполагает, что они могут использовать низкие процентные ставки и сохранять эти денежные средства как неиспользованные финансовые активы для будущего использования.

Дефицит пенсионных фондов

В 2005 году Бернанке выявил ряд возможных причин глобального избытка сбережений, начавшегося в 2001 году, включая пенсионное финансирование для подготовки к предстоящему увеличению числа пенсионеров относительно числа работников. «Нехватка внутренних инвестиционных возможностей» из-за медленного роста или сокращения рабочей силы и высокого соотношения капитала к труду, что приводит к низкой доходности внутренних инвестиций. В результате развитые промышленные экономики стремятся иметь профицит текущего счёта и, таким образом, кредитовать за границей.

Главный экономист RBC Global Asset Management Эрик Ласселлес (Eric Lascelles) также утверждал, что нефинансовые корпорации накапливали финансовые активы в качестве предупредительной меры, утверждая, что в 2011 году «частные американские пенсионные планы с установленными выплатами были недофинансированы на 909 миллиардов долларов США», тогда как они «были примерно сбалансированы в 2007 году».

Банкоцентричное управление и денежные средства нефинансовых корпораций

На Международной финансовой конференции 1998 года Пинковиц и Уильямсон (Pinkowitz and Williamson) в своей работе показали, что японские фирмы держали больше денежных средств, чем американские или немецкие фирмы. Они пришли к выводу, что «монопольная власть японских банков» побуждала нефинансовые корпорации держать большие денежные остатки. «В периоды с мощными банками высокие денежные остатки фирм согласуются с извлечением ренты банками». Когда банки ослабевали, нефинансовые корпорации держали более низкие уровни денежных средств. Фирмы могут идти на меньший риск в странах с банкоцентричным управлением, но «стимулы банков могут не совпадать со стимулами акционеров».

Политическая неопределённость: экологическая и здравоохранительная политика

Логика увеличения денежных средств и сдержанных капитальных расходов нефинансовыми корпорациями США чаще всего связана с политической неопределённостью. К концу 2012 года нефинансовые корпорации столкнулись с «неопределённостью в отношении экономического роста, фискального обрыва, потолка долга, стремления к устойчивой долгосрочной фискальной траектории, реформы здравоохранения и реформы финансового сектора». Индекс политической неопределённости был повышен в то время.

Последствия

Падение глобальных реальных долгосрочных процентных ставок

В 2005 году J.P. Morgan Chase & Co. отметила, что увеличение избыточных сбережений в корпоративном секторе способствовало «относительно низкому уровню глобальных долгосрочных процентных ставок в условиях растущего дефицита текущего счёта США». Гринспэн (Greenspan) утверждал, что избыточные сбережения привели к «падению глобальных реальных долгосрочных процентных ставок и связанных с ними ставок капитализации. Цены на активы, особенно цены на жилье, в почти двух дюжинах стран соответственно резко выросли. Прирост цен на жилье в США был высоким по историческим меркам, но не более чем средний по сравнению с другими странами».

Растущие глобальные дисбалансы в отношении международных балансов текущего счёта

Соединённые Штаты уже испытывали драматическое увеличение дефицита текущего счёта. Бернанке утверждал, что GSG вызвал рост дефицитов текущего счёта. «Дефицит текущего счёта означает, что страна тратит больше, чем производит».

Низкие капитальные расходы

Низкие капитальные расходы часто называют препятствием для экономического восстановления, хотя экономисты не согласны по этому вопросу. Эрик Ласселлес объяснил логику всплеска корпоративных сбережений. Он утверждал, что нефинансовые корпорации продолжали быть сдержанными в отношении капитальных расходов по различным причинам. Цены на оборудование и программное обеспечение упали с 1992 года, позволяя им покупать больше за меньшее. В Соединённых Штатах существует избыток основного капитала, включая физический капитал, офисные помещения, заводы и оборудование. Существующий капитал не амортизируется быстро, и фирмы работают с недогрузкой. Нефинансовые корпорации начали делевередж после финансового кризиса 2008 года, обнаружив, что их активы «стоят меньше, чем они воображали, и обнаружили, что непрерывный доступ к рынкам долга не гарантирован». Они направили ресурсы на финансовый счёт и ликвидность активов, отвлекая их от капитальных расходов.

В 2013 году Гарет Уильямс (Gareth Williams), директор, сектор-экономист Standard & Poor’s, утверждал, что «большая и растущая доля европейских корпоративных капитальных расходов была направлена на развивающиеся рынки» за пределами Европы, «на 42% выше, чем в январе 2012 года, и выше, чем 28% в 2007 году». Уильямс утверждает, что существует «сильный предупредительный мотив в объёме денежных средств, удерживаемых» нефинансовыми корпорациями в еврозоне, которая «застряла в трясине жёсткой экономии, высокой безработицы и политической неопределённости».

Развивающиеся страны стали чистыми кредиторами на рынках капитала

Развивающиеся страны стали чистыми кредиторами на рынках капитала. Соединённые Штаты и другие развитые экономики стали чистыми заёмщиками. Экономист Калифорнийского университета в Беркли Обстфельд (Obstfeld) отметил, что Бернанке и другие сторонники объяснения глобального избытка сбережений кризиса 2007–2009 годов утверждали, что крупные профициты Китая и других стран GSG оказали неблагоприятное воздействие на счета текущих операций и финансовые рынки более богатых стран. Чтобы избежать последствий финансовых кризисов, развивающиеся страны накопили «военные сундуки» больших объёмов валютных резервов, чтобы служить буфером против потенциальных оттоков капитала во время финансовых кризисов.

По мнению Бернанке, США были привлекательны для иностранных инвесторов благодаря новым технологиям и растущей производительности. Приток капитала в Соединённые Штаты увеличил стоимость доллара, делая импорт США дешёвым (в долларах) и экспорт дорогим (в иностранных валютах), создавая растущий дефицит текущего счёта США. Страны GSG накопили резервы в «контексте валютных интервенций, предназначенных для содействия экспортно-ориентированному росту путём предотвращения повышения обменного курса» (иногда называемого Бреттон-Вудс II).

Парадокс Лукаса

В классическом парадоксе Роберта Лукаса (Robert Lucas), описанном в статье «Почему капитал не течёт из богатых стран в бедные?», опубликованной в 1990 году в American Economic Review, Лукас подвергал сомнению обоснованность предположений неоклассической модели, которые привели к различиям в предельном продукте капитала. Например, в 1988 году в Индии, более бедной стране в то время, предельный продукт капитала должен был быть на 58% выше, чем в Соединённых Штатах, более богатой нации. Лукас не наблюдал таких потоков. Лукас утверждал, что центральный вопрос экономического развития должен заключаться в замене этих предположений.

Интеграция развивающихся рынков в глобальную финансовую систему характеризовалась циклическими периодами притока капитала, прерываемыми внезапными оттоками капитала и финансовыми кризисами. Вероятно, самый известный цикл подъёма и спада был всплеском потоков частного капитала на развивающиеся рынки в 1990-х годах, который закончился серией кризисов, начиная с Мексики в 1995 году, затем затронув страны Восточной Азии в 1997–1998 годах, Россию в 1998 году, Бразилию в 1999 году, Аргентину и Турцию в 2001 году. Следующий всплеск на развивающихся рынках в 2000-х годах был вновь прерван внезапным разворотом потоков капитала во время финансового кризиса 2008 года после банкротства Lehman Brothers. С 2009 года потоки капитала на развивающиеся рынки снова находятся на исторических максимумах. Эта высоко циклическая природа потоков капитала и повышенная частота финансовых крахов поставили под сомнение процесс финансовой глобализации — то есть драматическое расширение международных финансовых операций за последние двадцать-тридцать лет.

Канада

Канадское правительство ввело стимулы для бизнеса вместе со снижением налогов на корпорации «для принуждения канадских корпораций инвестировать около 525 миллиардов долларов мёртвых денег обратно в экономику». В своём анализе бюджета 2012 года Канадский конгресс труда (Canadian Labour Congress) утверждал, что «нефинансовые корпорации» использовали свои федеральные стимулы и налоговые льготы для «выкупа собственных акций, увеличения дивидендов и увеличения денежных средств», что составило «близко к 500 миллиардам долларов избыточных денежных средств», которые они не инвестировали в создание рабочих мест.

В августе 2012 года тогдашний губернатор Банка Канады Марк Карни (Mark Carney) «раскритиковал корпорации в Канаде за высокий уровень сбережений, говоря, что фирмы должны либо потратить свои обильные финансовые резервы, либо вернуть стоимость акционерам через выкупы». Журналист Financial Post Филип Кросс (Philip Cross) утверждал, что «работа компаний — зарабатывать деньги для своих акционеров, а не вкладывать деньги». Кросс также утверждал, что «если домохозяйства и правительства являются чистыми заёмщиками, то неизбежно фирмы должны быть чистыми кредиторами, что требует сбережений». С 2002 по 2012 год корпорации в Германии, Великобритании и Японии имели более высокие коэффициенты сбережений, чем корпорации в Канаде. После Великой рецессии корпорации в странах-членах ОЭСР ещё больше увеличили свои коэффициенты сбережений.

Дон Драммонд (Don Drummond), ранее главный экономист TD Bank, утверждал, что нежелание канадских компаний инвестировать капитал является проблематичной долгосрочной тенденцией. Это не из-за «чрезмерной осторожности». К весне 2013 года в Канаде «запас машин и оборудования на одного работника» в среднем «составлял от 50% до 60%» от того, что было в Соединённых Штатах. Отсутствие расходов было долгосрочным и продолжалось в течение 2012 года, в то время как в Соединённых Штатах расходы увеличились. Драммонд утверждал, что этот разрыв будет расширяться. По словам Драммонда, было время, когда канадские компании тратили меньше из-за «факторов, таких как налоговые ставки и доллар, но если это когда-либо было правдой, то это определённо не так больше… Канадские компании привыкли работать в среде, защищённой от конкуренции, по сравнению с американским деловым климатом. В результате они не воспринимают должным образом риски чрезмерной осторожности и неиспользования возможностей и доступных ресурсов».

Критика

Эта точка зрения о мировом избытке сбережений, ответственном за низкие процентные ставки, оспаривается неоклассическими экономистами, такими как немецкий экономист Ганс-Вернер Синн (Hans-Werner Sinn), который утверждает, что именно денежно-кредитная политика Федеральной резервной системы США в 1990-х годах держала процентные ставки слишком низкими слишком долго. Кроме того, политика правительства США поощряла частный долг для стимулирования частного потребления. Это привело к нехватке сбережений в США, которые затем были предоставлены иностранными странами на основе, которая была неустойчивой. Карл Кристиан фон Вайцзеккер (Carl Christian von Weizsäcker) следует за Бернанке, утверждая, что стареющие население, которое сберегает больше, чем может быть прибыльно инвестировано, приводит к избытку сбережений и отрицательным равновесным процентным ставкам, что делает государственные дефициты необходимыми для заполнения разрыва между избыточными частными сбережениями и частными инвестициями.

С точки зрения денежной экономики, идея избытка сбережений была раскритикована как концептуально ошибочная, игнорирующая роль создания кредита и связанные с ним неустойчивые бумы цен на активы. Кроме того, состав трансграничных потоков финансирования не может быть определён только из чистых потоков капитала, и анализ на этой основе даёт ошибочные выводы.

В своей статье 2008 года «Конкурирующие объяснения: глобальный избыток сбережений» старший научный сотрудник по экономике Института Гувера Стэнфордского университета Джон Тейлор (John B. Taylor) заявил, что не было «никаких доказательств глобального избытка сбережений». Используя график МВФ за 2005 год, он утверждал, что «глобальный коэффициент сбережений — мировые сбережения как доля мирового ВВП — был очень низким в период 2002–2004 годов, особенно по сравнению с 1970-ми и 1980-ми годами».

По словам Тейлора, «существовал разрыв между сбережениями и инвестициями в мире вне Соединённых Штатов в период 2002–2004 годов, и это может быть источником термина «избыток сбережений». Но Соединённые Штаты сберегали меньше, чем инвестировали в этот период; они имели дефицит текущего счёта, что означает, что сбережения были меньше инвестиций. Таким образом, положительный разрыв сбережений вне Соединённых Штатов был компенсирован равным по размеру отрицательным разрывом сбережений в Соединённых Штатах. Никакого дополнительного влияния на мировые процентные ставки не ожидалось бы. Как подразумевается простым глобальным учётом, нет глобального разрыва между сбережениями и инвестициями».

Тейлор утверждал, что глобальный коэффициент валовых сбережений (не обязательно коэффициент чистых сбережений) в 2000-х годах был немного выше, чем коэффициент сбережений в 1980-х или 1990-х годах согласно данным МВФ.

Ниалл Фергюсон (Niall Ferguson) в работе «Восхождение денег» (The Ascent of Money), опубликованной в 2008 году, рассматривает долгую историю денег, кредита и банковского дела. В ней он предсказал финансовый кризис в результате использования мировой экономикой, особенно Соединёнными Штатами, слишком большого количества кредита. В частности, он ссылается на динамику Китая и Америки, которую он называет Chimeria, где азиатский «избыток сбережений» помог создать кризис субстандартных ипотечных кредитов с притоком лёгких денег.

Томас Майер (Thomas Mayer) и Гюнтер Шнабль (Gunther Schnabl) утверждают, что кейнсианская экономическая теория широко опускает банковский сектор, и поэтому изменения процентных ставок центральными банками оказывают прямое влияние на инвестиции. Напротив, в австрийской экономической теории банковский сектор играет решающую роль в передаче денежно-кредитной политики. Низкие процентные ставки могут привести к неправильным инвестициям и спекулятивному азарту на финансовых рынках, что может ухудшить долгосрочный рост. Майер и Шнабль не находят эмпирических доказательств гипотезы об избытке сбережений или гипотезы о вековой стагнации. Вместо этого низкий рост объясняется появлением квазимягких бюджетных ограничений, вытекающих из низких процентных ставок, которые снижают стимулы для банков и фирм к стремлению к эффективности (зомбификация).

Что такое избыток сбережений и как он влияет на экономику