Финансовая заражаемость: распространение кризисов

Финансовая заражаемость — это явление, при котором экономические потрясения в одной стране быстро распространяются на другие через взаимосвязанные финансовые системы. Процесс проявляется в синхронизированных движениях валют, акций и капитальных потоков, создавая глобальные риски. Кризисы 1997 и 2008 годов наглядно продемонстрировали масштабы этого явления в современной экономике.

Сценарий, при котором финансовые потрясения распространяются на другие финансовые секторы

Финансовая заражаемость — это распространение рыночных возмущений, в основном негативного характера, из одной страны в другую, процесс, который проявляется в синхронизированных движениях обменных курсов, цен акций, суверенных спредов и потоков капитала. Финансовая заражаемость может представлять потенциальный риск для стран, стремящихся интегрировать свои финансовые системы с международными финансовыми рынками и учреждениями. Она помогает объяснить распространение экономического кризиса на соседние страны или даже целые регионы.

Финансовая заражаемость происходит как на международном, так и на внутреннем уровне. На внутреннем уровне обычно банкротство отечественного банка или финансового посредника запускает процесс передачи, когда учреждение не выполняет свои межбанковские обязательства и распродаёт активы в спешке, подрывая доверие к аналогичным банкам.

На международном уровне финансовая заражаемость — это передача финансового кризиса через финансовые рынки между прямо или косвенно связанными экономиками. Однако в современной финансовой системе с огромными объёмами денежных потоков, такими как операции хедж-фондов и межрегиональная деятельность крупных банков, финансовая заражаемость обычно происходит одновременно как между внутренними учреждениями, так и между странами. Причины финансовой заражаемости часто выходят за рамки объяснений реальной экономики, таких как объёмы двусторонней торговли.

Термин «финансовая заражаемость» вызывал споры на протяжении многих лет. Некоторые утверждают, что сильные связи между странами не обязательно означают финансовую заражаемость, и что её следует определять как увеличение кросс-рыночных связей после потрясения в одной стране — что очень сложно выявить как теоретически, так и эмпирически. Другие учёные утверждают, что заражаемости вообще нет, а есть лишь высокий уровень синхронизации рынков во все периоды, что называется рыночной «взаимозависимостью».

В более широком смысле ведутся споры о полезности метафоры «заражение» для описания «заразительности» социальных явлений, а также о применении контекстно-специфичных моделей и концепций из биомедицины и эпидемиологии для объяснения распространения возмущений в финансовых системах.

Причины и последствия

Финансовая заражаемость может создавать финансовую волатильность и серьёзно повреждать экономику и финансовые системы стран. Существует несколько классификаций, объясняющих механизм финансовой заражаемости: эффекты переноса и финансовые кризисы, вызванные поведением четырёх агентов. Четыре агента, влияющих на финансовую глобализацию — это правительства, финансовые учреждения, инвесторы и заёмщики.

Первый вид — эффекты переноса — можно рассматривать как отрицательные внешние эффекты. Эффекты переноса также известны как фундаментально обусловленная заражаемость. Они могут происходить глобально, серьёзно влияя на многие страны мира, или региональ­но, влияя только на соседние страны. Крупные игроки, как правило более крупные страны, обычно оказывают глобальное влияние. Меньшие страны обычно оказывают региональное влияние.

Фундаментальные причины заражаемости включают макроэкономические потрясения, имеющие международные последствия, и локальные потрясения, передаваемые через торговые связи, конкурентные девальвации и финансовые связи. Это может привести к синхронизированным движениям потоков капитала и цен активов. Финансовый кризис в одной стране может привести к прямым финансовым эффектам, включая сокращение торговых кредитов, прямых иностранных инвестиций и других потоков капитала за границу.

Финансовые связи возникают из финансовой глобализации, поскольку страны стремятся к большей экономической интеграции с глобальными финансовыми рынками. Исследователи анализируют финансовую заражаемость как результат связей между финансовыми посредниками, предлагая модели общего равновесия и динамические стохастические игровые модели финансовой хрупкости.

Торговые связи — ещё один тип потрясения, имеющий сходство с общими потрясениями и финансовыми связями. Эти потрясения более сосредоточены на локальных воздействиях интеграции. Любой крупный торговый партнёр страны, в которой финансовый кризис вызвал резкую девальвацию, может столкнуться с падением цен активов и крупными оттоками капитала или стать объектом спекулятивной атаки, когда инвесторы предчувствуют снижение экспорта в страну кризиса.

Конкурентная девальвация, также известная как валютная война, связана с финансовой заражаемостью. Это происходит, когда несколько стран конкурируют друг с другом, стремясь получить конкурентное преимущество через низкие обменные курсы своих валют. Девальвация в стране, поражённой кризисом, снижает экспортную конкурентоспособность стран, с которыми она конкурирует на третьих рынках, оказывая давление на валюты других стран, особенно когда те не плавают свободно. Это действие заставляет страны действовать иррационально из-за страха и сомнений.

Другой вид заражаемости — финансовый кризис, также называемый иррациональным явлением. Финансовый кризис как вид заражаемости формируется, когда синхронизация происходит даже при отсутствии глобальных потрясений, когда взаимозависимость и фундаментальные факторы не играют роли. Его вызывает поведение любого из четырёх агентов, влияющих на финансовую глобализацию. Примеры, вызывающие заражаемость, включают повышенное неприятие риска, недостаток доверия и финансовые страхи.

Поведение инвесторов кажется одним из самых значительных факторов, влияющих на финансовую систему страны. Существует три типа поведения инвесторов, которые обычно считаются рациональными или иррациональными, индивидуальными или коллективными.

Первый тип — когда инвесторы предпринимают действия, которые ex-ante индивидуально рациональны, но приводят к чрезмерной синхронизации, которую нельзя объяснить реальными фундаментальными факторами. Это разбивается на две подкатегории: проблемы ликвидности и стимулов, а также асимметрия информации и проблемы координации. Снижение цен на акции может привести к убыткам для инвесторов. Эти убытки могут побудить инвесторов распродавать ценные бумаги на других рынках для получения наличности в ожидании более частых требований выкупа. Проблемы стимулов могут иметь такие же эффекты, как проблемы ликвидности. Асимметрия информации и проблемы координации возникают, когда одна группа или страна имеет значительно больше или лучшую информацию, чем другая. Это может вызвать рыночный сбой, потенциально приводящий к финансовому кризису.

Второй тип поведения инвесторов сосредоточен на множественных равновесиях. Он фокусируется на изменении поведения инвесторов, когда финансовый рынок может иметь множественные изменения равновесия. Таким образом, заражаемость происходит, когда кризис на одном финансовом рынке вызывает переход другого финансового рынка в плохое равновесие, характеризующееся девальвацией, падением цен активов, оттоком капитала или дефолтом долга.

Третий тип поведения — это изменение в международной финансовой системе или в правилах игры. Это может заставить инвесторов скорректировать своё поведение после международной финансовой операции или первоначального кризиса. Такое поведение может привести к эффектам переноса, вызывая заражаемость.

Кроме того, существуют менее развитые объяснения финансовой заражаемости. После российского дефолта 1998 года некоторые объяснения основаны на изменениях инвестиционной психологии, отношения и поведения. Эта линия исследований восходит к ранним исследованиям психологии толпы и классическим моделям распространения болезней, применённым к финансовым рынкам. Исследователи анализируют простые модели влияния, мотивированные поведением муравьёв, но применимые, по их утверждению, к поведению инвесторов фондового рынка.

Некоторые исследования также рассматривают географические факторы, определяющие заражаемость. Анализ кризисов 1982, 1994 и 1997 годов показывает, что эффект соседства является самым сильным определяющим фактором того, какие страны страдают от заражаемости. Торговые связи и сходство докризисного роста также важны, хотя и в меньшей степени, чем эффект соседства.

История

Термин «заражение» был впервые введён в июле 1997 года, когда валютный кризис в Таиланде быстро распространился по всей Восточной Азии, а затем на Россию и Бразилию. Даже развитые рынки Северной Америки и Европы были затронуты, так как относительные цены финансовых инструментов сместились и вызвали крах Long-Term Capital Management (LTCM), крупного американского хедж-фонда. Финансовый кризис, начавшийся в Таиланде с краха тайского баха, распространился на Индонезию, Филиппины, Малайзию, Южную Корею и Гонконг менее чем за два месяца. Это заставило экономистов осознать важность финансовой заражаемости и привело к большому объёму исследований по этой теме. Однако эпизоды международного финансового кризиса происходили и до введения термина.

Некоторые аналитики определяют кризис 1825 года как первый международный финансовый кризис. Освобождение Латинской Америки в начале 1820-х годов привело к массивному притоку капитала из Британии для финансирования разработки золотых и серебряных месторождений и суверенных кредитов новообразованным республикам. На фоне роста новых отраслей, увеличения иностранного влияния и либеральной денежной экспансии после наполеоновских войн произошло увеличение иррациональности на Лондонской фондовой бирже. В результате банк решил повысить свою учётную ставку. Фондовый рынок рухнул в октябре, что спровоцировало банковский кризис около декабря. Этот кризис распространился по всему континенту и на Латинскую Америку, когда иностранные кредиты были прекращены.

Одним из крупнейших мировых кризисов был крах фондового рынка на Уолл-Стрит в октябре 1929 года. Спад с 1929 по 1933 год был предвещан коллапсом цен на сырьё во многих развивающихся странах. Бум на фондовом рынке Нью-Йорка к 1928 году прекратил потоки американского капитала в Центральную Европу и Латинскую Америку и спровоцировал валютные кризисы в ряде стран (Австралия, Аргентина, Уругвай и Бразилия) в начале 1929 года. Крах на Уолл-Стрит вызвал панику на фондовых рынках по всему миру. Это известно как Великая депрессия. Кризис в США 1929 года превратился в Великую депрессию к 1930–1931 годам, потому что Федеральная резервная система не смогла справиться с множественными банковскими паниками. Последовавший коллапс цен и объёмов производства во всём мире вынудил суверенных заёмщиков сократить обслуживание своих долгов и затем объявить дефолт, спровоцировав коллапс иностранного кредитования в 1931 году.

Одним из факторов, способствовавших азиатскому финансовому кризису 1997 года, было чрезмерное заимствование национальными банками. Национальные банки постоянно занимали средства за границей и постоянно кредитовали внутри своей страны. В то время это не казалось чрезмерным, но позже выяснилось, что это было так. Были выданы плохие кредиты, риски были взяты из-за неправильного понимания, и уровень долга продолжал расти. После начала кризиса национальные коэффициенты бета акций увеличились, а средние доходы существенно упали. Первой валютой, столкнувшейся с проблемами, был тайский бат. Проблемы с тайским батом удвоили долг тайских организаций, что начало распространение кризиса на другие страны. Инвесторы начали переоценивать свои инвестиции в этом регионе. Это привело к быстрому исчезновению потоков денег, что привело к росту этого кризиса.

Кризис 2007–2008 годов был определён как самый серьёзный со времён Великой депрессии 1930 года. Крупные финансовые учреждения по всему миру были серьёзно затронуты. История кризиса 2007–2008 восходит к лопанию пузыря жилищного рынка в США и увеличению дефолтов по ипотеке. Это произошло в результате мандата Конгресса США для Федеральной национальной ипотечной ассоциации увеличить доступ к жилью для малоимущих. В результате высоких уровней дефолтов многие финансовые учреждения по всей стране были затронуты. Хотя правительство США попыталось спасти ситуацию через инъекции ликвидности, кризис ещё больше углубился. К марту 2008 года инвестиционный банк Bear Stearns потребовал помощи правительства для спасения. На этом этапе стало ясно, что кризис углубился. Другие финансовые учреждения, такие как банк Lehman и American International Group (AIG), начали ощущать последствия кризиса. Серьёзность этого кризиса возросла, и большинство американских и европейских банков сокращали свои международные кредиты. Этот шаг вызвал серьёзные финансовые проблемы по всему миру, особенно для стран, сильно зависящих от международного заимствования. Финансовая заражаемость ощущалась особенно остро в странах, чьи финансовые системы были уязвимы из-за локальных пузырей на рынке жилья и дефицитов текущего счёта. Некоторые из затронутых стран включали Германию, Исландию, Испанию, Британию и Новую Зеландию. Многие аналитики и правительства не смогли предсказать реальные последствия кризиса. По мере того как крупные экономики мира начали ощущать последствия кризиса, почти каждая экономика была затронута прямо или косвенно. В частности, произошло падение экспорта и снижение цен на сырьё.

Политические последствия

Финансовая заражаемость — одна из основных причин финансового регулирования. Приоритетом как для внутренних финансовых регуляторов, так и для международных организаций является предотвращение финансовой заражаемости с помощью финансового регулирования и планирования международной финансовой архитектуры. Этот приоритет был особенно важен в период 2007–2008 годов, когда глобальные экономики находились под давлением кризиса субстандартной ипотеки в США и кризиса еврозоны.

На международном уровне в современных финансовых системах сложная сеть претензий и обязательств связывает балансовые листы разнообразных посредников, таких как хедж-фонды и банки, в глобальную финансовую сеть. Развитие сложных финансовых продуктов, таких как кредитные дефолтные свопы и обеспеченные долговые обязательства, усложнило финансовое регулирование. Как показал финансовый спад в США, триггер банкротства Lehman Brothers драматически распространил шок на всю финансовую систему и другие финансовые рынки. Поэтому понимание причин и механизмов международной финансовой заражаемости может помочь политикам улучшить глобальную систему финансового регулирования и сделать её более устойчивой к потрясениям и заражаемости.

На внутреннем уровне финансовая хрупкость всегда связана с короткой срочностью выдающегося долга, а также условными государственными обязательствами. Поэтому лучшая структура внутреннего финансового регулирования может улучшить ликвидность экономики и ограничить её подверженность заражаемости. Лучшее понимание финансовой заражаемости между финансовыми посредниками, включая банки, рейтинговые агентства и хедж-фонды, будет способствовать проведению финансовых реформ как в США, так и в европейских странах. Например, финансовые реформаторы изучают, как установить коэффициент капитала, чтобы сбалансировать максимизацию прибыли банков и защиту банков от потрясений и заражаемости.

Эконометрические модели

Эконометрическая литература по тестированию заражаемости сосредоточена на увеличении корреляции доходов между рынками в периоды кризиса. Исследователи описали текущую неточность и разногласия, окружающие термин заражаемость. Они предложили конкретное определение — значительное увеличение кросс-рыночных связей после потрясения — и предложили использовать термин «взаимозависимость» для дифференциации этого явного определения от существующей литературы. Это показывает элементарную слабость простых тестов корреляции: при неизменном коэффициенте регрессии увеличение дисперсии объясняющей переменной снижает стандартную ошибку коэффициента, вызывая увеличение корреляции регрессии.

Общие модели

Стандартная модель для тестирования заражаемости может быть записана как модель векторной авторегрессии (VAR). Исследователи оценивают вариант этой модели для изучения заражаемости между странами. Они сначала оценивают матрицы дисперсии-ковариации для каждой пары стран в течение стабильного периода, периода потрясений и полного периода. Затем они используют оценённые матрицы дисперсии-ковариации для расчёта коэффициентов кросс-рыночной корреляции для каждого набора рынков и периодов.

Однако финансовая заражаемость — это сложная система для эконометрической оценки. Чтобы разделить заражаемость и эффекты взаимодействия, необходимо использовать страноспецифичные переменные для инструментализации иностранных доходов. Выбор периода кризиса вводит смещение выбора выборки, и необходимо предположить, что периоды кризиса достаточно длительны для надёжной оценки корреляций. Следовательно, в эмпирической литературе нет сильного консенсуса относительно того, происходит ли заражаемость между рынками и насколько она сильна.

Финансовая и экономическая литература представляет обильные доказательства того, что во время кризиса синхронизация между доходами активов увеличивается. Это увеличение корреляции между доходами залога кредитов вызывает увеличение волатильности активов банка и, следовательно, увеличение стоимости акций банка и его стоимости дефолта, при одновременном снижении стоимости его долга. Увеличение корреляции можно объяснить проциклической политикой воздержания регуляторов. Поскольку регуляторы проявляют большее воздержание во время системных кризисов, увеличение корреляции создаёт стимулы для банков к стадному поведению и взаимосвязанности, так что когда они терпят крах, они терпят крах вместе, увеличивая свои шансы на спасение. Исследования показывают, что по мере увеличения корреляции между доходами заёмщиков банка увеличивается и риск активов. Таким образом, увеличение синхронизации портфеля кредитов банка увеличивает стоимость дефолта банка через второй канал: увеличение смещения риска.

Многоканальные модели

Недавно исследователи предложили модель для изучения того, как эффекты на динамику цен акций различных каналов распространения сетей варьируются в зависимости от состояния экономики. Опираясь на взгляд, что решения и результаты финансовых фирм находятся под влиянием множественных сетевых каналов, они изучили динамику цен акций зарегистрированных предприятий, связанных цепочками поставок, конкурентными связями и деловыми партнёрствами.

Их финансово-эконометрическая модель позволяет разложить финансовую динамику на эффекты распространения сетей и структурные позиции фирм.

Механизмы финансовой заражаемости