Чёрный понедельник 1987: крах фондового рынка

Чёрный понедельник 1987 года стал самым крупным однодневным крахом фондового рынка в истории. 19 октября индекс Доу-Джонса упал на 22,6%, а мировые потери достигли 1,71 триллиона долларов, затронув все крупные финансовые центры планеты. Это событие вызвало опасения глобальной экономической депрессии и навсегда изменило подход к регулированию фондовых рынков.

Глобальный крах фондового рынка

**Чёрный понедельник** (также известный как Чёрный вторник в некоторых частях мира из-за разницы часовых поясов) — это глобальный, серьёзный и в значительной степени неожиданный крах фондового рынка, произошедший в понедельник, 19 октября 1987 года. Мировые потери оценивались в 1,71 триллиона долларов США. Масштабы катастрофы вызвали опасения продолжительной экономической нестабильности или повторения Великой депрессии.

Возможные причины первоначального падения цен на акции включали опасения, что акции значительно переоценены и неизбежна коррекция, а также постоянные торговые и бюджетные дефициты США и рост процентных ставок. Другое объяснение Чёрного понедельника связано с падением доллара и последующей потерей доверия к попыткам правительства остановить это падение. В феврале 1987 года ведущие промышленные страны подписали Луврский договор (Louvre Accord), надеясь, что координация денежно-кредитной политики стабилизирует международные денежные рынки, но сомнения в жизнеспособности соглашения создали кризис доверия. Падение могло быть ускорено портфельным страхованием — хеджированием с использованием компьютерных моделей для покупки или продажи фьючерсов на индексы при различных условиях рынка — или самоусиливающейся волной паники.

Степень распространения краха фондового рынка на более широкую (или «реальную») экономику была напрямую связана с денежно-кредитной политикой, которую каждая страна проводила в ответ на кризис. Центральные банки США, Западной Германии и Японии обеспечили ликвидность рынка, чтобы предотвратить дефолты финансовых учреждений, и влияние на реальную экономику было относительно ограниченным и кратковременным. Однако отказ Резервного банка Новой Зеландии смягчить денежно-кредитную политику привёл к резко отрицательным и относительно долгосрочным последствиям как для её финансовых рынков, так и для реальной экономики.

Соединённые Штаты

Предпосылки

Во время сильного пятилетнего бычьего рынка индекс Доу-Джонса (DJIA) вырос с 776 в августе 1982 года до пика в 2722 в августе 1987 года. Этот же бычий тренд поднял индексы рынков по всему миру в этот период — девятнадцать крупнейших индексов выросли в среднем на 296 процентов.

Утром среды, 14 октября 1987 года, Комитет палаты представителей США по путям и средствам внёс законопроект об уменьшении налоговых льгот, связанных с финансированием слияний и выкупов с использованием заёмных средств. Неожиданно высокие цифры торгового дефицита, объявленные 14 октября Министерством торговли США, оказали дополнительное негативное влияние на стоимость доллара, одновременно повысив процентные ставки и снизив цены на акции. По мере развития дня DJIA упал на 95,46 пункта (3,81 процента) до 2412,70, а на следующий день упал ещё на 57,61 пункта (2,39 процента), упав более чем на 12 процентов от рекордного максимума от 25 августа. В пятницу, 16 октября, DJIA упал на 108,35 пункта (4,6 процента). Падение 14-го числа было самым ранним значительным снижением среди всех стран, которые позже пострадали от Чёрного понедельника.

Хотя рынки были закрыты на выходные, значительное давление на продажи всё ещё существовало. Компьютерные модели портфельного страхования продолжали диктовать очень крупные продажи. Кроме того, некоторые крупные взаимные фонды имели процедуры, позволяющие клиентам легко выкупать свои акции в выходные дни по ценам, существовавшим при закрытии рынка в пятницу. Объём этих запросов на выкуп значительно превышал резервы наличности фирм, требуя от них крупных продаж акций сразу же при открытии рынка в следующий понедельник. Наконец, некоторые трейдеры предвидели эти давления и пытались опередить рынок, агрессивно продавая в понедельник до ожидаемого падения цен.

Крах

До открытия Нью-йоркской фондовой биржи (NYSE) 19 октября 1987 года накопилось давление на продажи. Когда рынок открылся, возник большой дисбаланс между объёмом ордеров на продажу и покупку, оказав давление вниз на цены. Правила того времени позволяли назначенным маркет-мейкерам (или «специалистам») задерживать или приостанавливать торговлю акцией, если дисбаланс ордеров превышал возможности специалиста проводить упорядоченную торговлю. Дисбаланс 19 октября был настолько велик, что 95 акций из индекса S&P 500 открылись с опозданием, как и 11 из 30 акций DJIA. Однако важно отметить, что фьючерсный рынок открылся вовремя по всем направлениям с массивными продажами.

В тот понедельник DJIA упал на 508 пункта (22,6 процента), сопровождаемый крахом на фьючерсных биржах и рынках опционов — самое крупное однодневное процентное падение в истории DJIA. DJIA упал с 2246,74 при открытии до 1738,74 при закрытии. Значительные продажи создали крутое падение цен в течение всего дня, особенно в последние 90 минут торговли. Завалены ордерами на продажу, многие акции на NYSE столкнулись с остановками и задержками торговли. Из 2257 акций, котирующихся на NYSE, в тот день произошло 195 задержек и остановок торговли. Общий объём торговли был настолько велик, что компьютерные и коммуникационные системы были перегружены, оставляя ордера невыполненными на час и более. Крупные переводы средств были задержаны, а системы Fedwire и NYSE SuperDot отключались на длительные периоды, ещё больше усугубляя замешательство трейдеров.

Маржин-колл и ликвидность

Фредерик Мишкин (Frederic Mishkin) предположил, что наибольшая экономическая опасность заключалась не в событиях самого дня краха, а в потенциале «распространяющегося коллапса ценных бумаг» в случае, если продолжительный кризис ликвидности в индустрии ценных бумаг начал бы угрожать платёжеспособности и жизнеспособности брокерских контор и специалистов. Эта возможность впервые возникла на следующий день после краха. По крайней мере, первоначально существовал очень реальный риск того, что эти учреждения могут обанкротиться. Если бы это произошло, побочные эффекты могли бы распространиться на всю финансовую систему с негативными последствиями для реальной экономики в целом. Как заявил Роберт Глаубер (Robert R. Glauber): «С нашей точки зрения в комиссии Брейди, Чёрный понедельник был пугающим, но проблема ликвидности капитала во вторник была ужасающей».

Источником этих проблем ликвидности было общее увеличение маржин-колл; они были примерно в десять раз больше своего среднего размера и в три раза больше, чем самые высокие предыдущие уровни. Несколько фирм имели недостаточно наличных средств на счетах клиентов (то есть они были «недосегрегированы»). Фирмы, черпавшие средства из собственного капитала для покрытия дефицита, иногда становились недокапитализированными; 11 фирм получили маржин-колл для одного клиента, превышавший скорректированный чистый капитал фирмы, иногда в два раза. Инвесторам требовалось погасить маржин-колл в конце дня, сделанные 19 октября, до открытия рынка 20 октября. Члены клиринговой палаты обратились к кредитным учреждениям с просьбой расширить кредит для покрытия этих внезапных и неожиданных платежей, но брокерские конторы, запрашивающие дополнительный кредит, начали превышать свои кредитные лимиты. Банки также беспокоились об увеличении своего участия и подверженности хаотичному рынку. Масштаб и срочность требований кредита, предъявляемых к банкам, были беспрецедентными. В целом, риск контрагента возрос, поскольку кредитоспособность контрагентов и стоимость предоставленного залога стали весьма неопределёнными.

Ответ Федеральной резервной системы

По словам экономиста Майкла Муссы (Michael Mussa), «ответ денежно-кредитной политики на крах был массивным, немедленным и надлежащим». На следующий день после краха Федеральная резервная система (ФРС) начала действовать как кредитор последней инстанции для противодействия кризису. Её подход к управлению кризисом включал издание краткого, решительного публичного заявления; предоставление ликвидности через операции на открытом рынке; убеждение банков кредитовать фирмы ценных бумаг; и в нескольких конкретных случаях прямые действия, адаптированные к потребностям отдельных фирм.

Утром 20 октября председатель ФРС Алан Гринспен (Alan Greenspan) сделал краткое заявление: «Федеральная резервная система, в соответствии со своими обязанностями как центрального банка страны, подтвердила сегодня свою готовность служить источником ликвидности для поддержки экономической и финансовой системы». Источники ФРС предположили, что краткость была преднамеренной, чтобы избежать неправильных толкований. Это «чрезвычайное» заявление, вероятно, оказало успокаивающий эффект на рынки, столкнувшиеся с равно беспрецедентным спросом на ликвидность и непосредственной угрозой кризиса ликвидности. Рынок восстановился после этого заявления, набрав около 200 пункта, но восстановление было недолгим. К полудню прибыль была стёрта и скольжение возобновилось.

ФРС затем действовала, чтобы обеспечить ликвидность рынка и предотвратить расширение кризиса на другие рынки. Она немедленно начала вводить свои резервы в финансовую систему посредством покупок на открытом рынке. 20 октября она ввела 17 миллиардов долларов в банковскую систему через открытый рынок — сумму, превышавшую более чем на 25 процентов остатки резервов банков и на 7 процентов денежную базу всей страны. Это быстро снизило федеральную ставку на 0,5 процента. ФРС продолжала свои расширительные покупки ценных бумаг на открытом рынке в течение недель. ФРС также неоднократно начинала эти вмешательства на час раньше обычного времени, уведомляя дилеров об изменении расписания накануне вечером. Всё это было сделано в очень высокопрофильной и публичной манере, подобно первоначальному заявлению Гринспена, чтобы восстановить уверенность рынка в том, что ликвидность будет предоставлена. Хотя активы ФРС со временем значительно расширились, скорость расширения не была чрезмерной. Кроме того, ФРС позже избавилась от этих активов, чтобы её долгосрочные цели политики не были негативно затронуты.

ФРС успешно удовлетворила беспрецедентные требования кредита, сочетая стратегию морального убеждения, которая мотивировала нервные банки кредитовать фирмы ценных бумаг, со своими действиями по успокоению этих банков путём активного предоставления им ликвидности. Как писал экономист Бен Бернанке (Ben Bernanke), позже ставший председателем Федеральной резервной системы:

Ключевое действие ФРС заключалось в том, чтобы побудить банки (посредством убеждения и предоставления ликвидности) выдавать кредиты на обычных условиях, несмотря на хаотичные условия и возможность серьёзного неблагоприятного отбора заёмщиков. С точки зрения ожидания, выдача этих кредитов должна была быть убыточной стратегией с точки зрения банков (и ФРС); в противном случае убеждение ФРС не потребовалось бы.

Двухчастная стратегия ФРС была полностью успешной, поскольку кредитование фирм ценных бумаг крупными банками в Чикаго и особенно в Нью-Йорке значительно увеличилось, часто почти удвоившись.

Международный масштаб

Все двадцать три крупнейших мировых рынка испытали резкое падение в октябре 1987 года. Фондовые рынки рухнули по всему миру, сначала на азиатских рынках, кроме Японии, затем в Европе, затем в США и, наконец, в Японии. При измерении в долларах США восемь рынков упали на 20–29 процентов, три на 30–39 процентов (Малайзия, Мексика и Новая Зеландия) и три более чем на 40 процентов (Гонконг, Австралия и Сингапур). Наименее затронута была Австрия (падение на 11,4 процента), а наиболее затронут был Гонконг с падением на 45,8 процента. Из двадцати трёх крупных промышленных стран девятнадцать испытали падение более чем на 20 процентов. Мировые потери оценивались в 1,71 триллиона долларов США. Масштабы краха вызвали опасения продолжительной экономической нестабильности или даже повторения Великой депрессии.

Соединённое Королевство

В пятницу, 16 октября, все рынки в Лондоне неожиданно закрылись из-за Великого шторма 1987 года (Great Storm of 1987). После их переоткрытия скорость краха ускорилась. К полудню индекс Financial Times Stock Exchange 100 (FTSE 100) упал на 296 пункта, падение на 14 процентов. За два дня он упал на 23 процента, примерно на такой же процент, на который упал NYSE в день краха. Акции продолжали падать, хотя и менее резко, пока не достигли дна в середине ноября на 36 процентов ниже докрахового пика. Акции начали восстанавливаться только в 1989 году.

Япония

В Японии крах октября 1987 года иногда называют «Синий вторник» (Blue Tuesday) из-за разницы часовых поясов, и его последствия были относительно мягкими. По словам экономиста Ульрике Шаеде (Ulrike Schaede), первоначальный рыночный разрыв был серьёзным: токийский рынок упал на 14,9 процента за один день, и потери Японии в размере 421 миллиарда долларов заняли второе место после потерь Нью-Йорка в 500 миллиардов долларов из общемировых потерь в 1,7 триллиона долларов. Однако системные различия между финансовыми системами США и Японии привели к значительно различным результатам во время и после краха во вторник, 20 октября. В Японии последовавшая паника была в лучшем случае не более чем мягкой: индекс Nikkei 225 вернулся к уровням до краха всего за пять месяцев. Другие глобальные рынки показали менее хорошие результаты после краха, при этом Нью-Йорк, Лондон и Франкфурт нуждались более чем в году для достижения того же уровня восстановления.

Несколько отличительных институциональных характеристик Японии, уже действовавших в то время, по словам экономиста Дэвида Хейла (David D. Hale), помогли смягчить волатильность. Они включали торговые ограничения, такие как резкий лимит на движение цены акции более чем на 10–15 процентов; ограничения и институциональные барьеры для коротких продаж отечественными и международными трейдерами; частые корректировки требований маржи в ответ на изменения волатильности; строгие руководящие принципы по выкупу взаимных фондов; и действия Министерства финансов по контролю над общим количеством акций и оказанию морального давления на индустрию ценных бумаг. Примером последнего стало приглашение представителей четырёх крупнейших фирм ценных бумаг на чай в начале дня краха. После их визита в министерство эти фирмы совершили крупные покупки акций Nippon Telegraph and Telephone.

Гонконг

Наихудшее падение среди мировых рынков произошло в Гонконге, где стоимость акций упала на 45,8 процента. В своём самом крупном однодневном падении индекс Hang Seng Гонконгской фондовой биржи упал на 420,81 пункта, уничтожив гонконгских долларов в размере 65 миллиардов (10 процентов) от стоимости его акций. Отметив продолжающееся падение рынков Нью-Йорка в их следующий торговый день и опасаясь крутых падений или полного краха своих собственных бирж, Комитет Гонконгской фондовой биржи и комитет Фьючерсной биржи объявили на следующее утро, что обе будут закрыты. Их закрытие продолжалось четыре рабочих дня. Их решение было мотивировано отчасти высоким риском того, что крах рынка будет иметь серьёзные последствия для всей финансовой системы Гонконга и, возможно, приведёт к беспорядкам, с добавленной угрозой вмешательства армии Китайской Народной Республики. По словам Нила Ганнингема (Neil Gunningham), дополнительной мотивацией был значительный конфликт интересов: многие из этих членов комитета сами были фьючерсными брокерами, и их фирмы рисковали значительными дефолтами своих клиентов.

Хотя фондовая биржа была в беде, структурные недостатки фьючерсной биржи, которая была тогда наиболее активно торгуемой вне США, лежали в основе большего финансового кризиса. Структура Гонконгской фьючерсной биржи значительно отличалась от многих других бирж по всему миру. Во многих странах крупные институциональные инвесторы доминируют на рынке. Их основная мотивация для операций с фьючерсами — хеджирование. В Гонконге сам рынок, а также многие его трейдеры и брокеры были неопытны. Он состоял в основном из небольших местных инвесторов, которые были относительно неинформированы и неискушены, имели только краткосрочное обязательство перед рынком и чьи цели были в основном спекулятивными, а не хеджирующими. Среди всех вовлечённых сторон было мало или вообще не было ожидания возможности краха или крутого падения или понимания последствий такого падения. Фактически, спекулятивное инвестирование, зависящее от продолжения бычьего рынка, было распространено среди индивидуальных инвесторов, часто включая самих брокеров.

Однако ключевые недостатки фьючерсной биржи заключались в неправильном управлении и отказе в надзорном усердии и дизайне. Эти отказы были особенно серьёзны в области контроля кредита. В Гонконге подход к кредиту включал систему маржи и маржин-колл плюс гарантийную корпорацию, поддерживаемую гарантийным фондом. Хотя на бумаге требования маржи гонконгской биржи соответствовали требованиям других крупных рынков, на практике брокеры регулярно расширяли кредит с небольшим учётом риска. В расслабленной, беззаботной и ожесточённо конкурентной среде требования маржи регулярно сокращались вдвое и иногда игнорировались полностью. Гонконг также не имел требований пригодности, которые заставили бы брокеров проверять своих клиентов на способность погасить любые долги. Отсутствие надзора создаёт дисбаланс риска из-за морального риска: становится прибыльным для трейдеров с низкими резервами наличности спекулировать на фьючерсах, получая выгоду, если они спекулируют правильно, но просто объявляя дефолт, если их интуиция неправильна. Если происходит волна нарушенных контрактов, брокеры становятся ответственны за потери своих клиентов, потенциально сталкиваясь с банкротством сами.

Наконец, гарантийная корпорация была серьёзно недофинансирована, имея капитал в размере всего 15 миллионов гонконгских долларов (2 миллиона долларов США). Эта сумма была неадекватна для работы с любым большим количеством дефолтов клиентов на рынке, торгующем около 14 000 контрактов в день с базовой стоимостью 4,3 миллиарда гонконгских долларов.

Крах первоначально оставил около 36 400 контрактов стоимостью 6,7 миллиарда гонконгских долларов невыполненными. Уже в апреле 1988 года 800 миллионов гонконгских долларов не были урегулированы. По словам Нила Ганнингема, кумулятивное воздействие было почти смертельным для гонконгского фьючерсного рынка: «В то время как фьючерсные биржи в других местах вышли из краха с только незначительными потерями, кризис в Гонконге привёл, по крайней мере в краткосрочной перспективе, к практически полному разрушению фьючерсной биржи». Наконец, в интересах сохранения политической стабильности и общественного порядка тогдашнее британское колониальное правительство было вынуждено спасти гарантийный фонд, предоставив пакет помощи в размере 4 миллиардов гонконгских долларов.

Новая Зеландия

Крах новозеландского фондового рынка был примечательно длительным и глубоким, продолжая своё снижение в течение продолжительного периода после того, как другие глобальные рынки восстановились. В отличие от других стран, кроме того, для Новой Зеландии последствия краха октября 1987 года распространились на её реальную экономику, способствуя продолжительной рецессии.

Последствия всемирного экономического бума середины 1980-х годов были усилены в Новой Зеландии ослаблением контроля над иностранной валютой и волной дерегулирования банковской деятельности. Дерегулирование, в частности, внезапно дало финансовым учреждениям значительно большую свободу в кредитовании, хотя они имели мало опыта в этом. Финансовая индустрия находилась в состоянии растущего оптимизма, который приближался к эйфории. Это создало атмосферу, благоприятную для большего риска в финансовой сфере, включая повышенную спекуляцию на фондовом рынке и недвижимости. Иностранные инвесторы участвовали, привлечённые относительно высокими процентными ставками Новой Зеландии. С конца 1984 года до Чёрного понедельника цены на коммерческую недвижимость и коммерческое строительство резко выросли, в то время как цены на акции на фондовом рынке утроились.

Фондовый рынок Новой Зеландии упал почти на 15 процентов в первый день. В течение следующих трёх с половиной месяцев стоимость её рыночных акций была сокращена вдвое. К тому времени, когда он достиг дна в феврале 1988 года, рынок потерял 60 процентов своей стоимости. Финансовый кризис спровоцировал волну делевериджа со значительными макроэкономическими последствиями. Инвестиционные компании и застройщики начали распродажу своей недвижимости, отчасти чтобы помочь компенсировать потери цены акций, и отчасти потому, что крах выявил перестройку. Кроме того, эти фирмы использовали недвижимость в качестве залога для своего увеличенного заимствования. Когда стоимость недвижимости рухнула, здоровье балансов кредитных учреждений было повреждено.

Придерживаясь дезинфляционной позиции, Резервный банк Новой Зеландии отказался смягчить денежно-кредитную политику — что помогло бы фирмам погасить свои обязательства и остаться в деле. По мере распространения вредных последствий в течение следующих нескольких лет крупные корпорации и финансовые учреждения закрывались, и банковские системы Новой Зеландии и Австралии были повреждены, способствуя «длительной рецессии». Доступ к кредиту был сокращен. Фактически, из-за законодательства, требующего от Резервного банка Новой Зеландии достичь уровня инфляции не выше 2 процентов к 1993 году, процентные ставки были волатильными с множественными повышениями. Комбинация этих факторов значительно способствовала длительной рецессии, длившейся с 1987 по 1993 год.

Причины

Обсуждения причин краха Чёрного понедельника сосредоточены на двух теоретических моделях, которые различаются по тому, подчёркивают ли они переменные, которые являются экзогенными или эндогенными. Первая ищет экзогенные факторы, такие как значительные новостные события, которые влияют на поведение инвесторов или его «запускают». Вторая, «теория каскада» или «рыночный крах», пытается выявить эндогенную внутреннюю динамику рынка и взаимодействие системных переменных или торговых стратегий, таких что дисбаланс ордеров приводит к изменению цены, это изменение цены, в свою очередь, приводит к дальнейшему дисбалансу ордеров, который приводит к дальнейшим изменениям цены, и так далее в спирали каскада. Возможно, что оба могли бы произойти, если бы триггер запустил каскад.

Рыночные силы

Несколько событий были названы потенциальными триггерами для первоначального падения цен на акции. Одним из них было предложенное изменение налога, которое сделало бы корпоративные поглощения более дорогостоящими. Однако лауреат Нобелевской премии экономист Роберт Шиллер (Robert J. Shiller) опросил 889 инвесторов (605 индивидуальных инвесторов и 284 институциональных инвестора) сразу же после краха относительно нескольких аспектов их опыта в то время. Только три институциональных инвестора и ни один индивидуальный инвестор не сообщили о убеждении, что новости о предложенном налоговом законодательстве были триггером для краха.

Другие часто упоминаемые факторы включают общее ощущение, что акции переоценены и неизбежно должны пройти коррекцию, падение доллара, постоянные торговые и бюджетные дефициты и рост процентных ставок. По словам Шиллера, наиболее распространённые ответы на его опрос были связаны с общим мышлением инвесторов в то время: «интуитивное чувство» надвигающегося краха, возможно, вызванное чрезмерным долгом. Это согласуется с объяснением, предложенным экономистом Мартином Фельдштейном (Martin Feldstein), который утверждал, что несколько из этих институциональных и рыночных факторов оказали давление в атмосфере общей тревоги. Фельдштейн предполагает, что фондовый рынок находился в спекулятивном пузыре, который держал цены «слишком высокими по историческим и устойчивым стандартам». Реальная экономика работала хорошо, прибыль и доходы росли, но цены на акции росли быстрее, чем основная прибыль оправдывала бы. Эти прибыли от капитала создали высокие коэффициенты цена-прибыль, которые были неустойчивы. Было общее восприятие, что рынок переоценён и что коррекция неизбежна. В то же время жёсткая денежно-кредитная политика и ожидание рынком продолжения ужесточения повышали процентные ставки. Плохие торговые цифры из августа были объявлены в октябре. Это создало ожидание, что ФРС снова повысит процентные ставки. С фондовым рынком, кажущимся перерастянутым, и растущими процентными ставками, переключение со акций на облигации начало казаться всё более привлекательным. Однако инвесторы также колебались в совершении этого хода: «…все знали, что рынок переоценён, но все были жадны и не хотели упустить продолжение чудесного роста, который происходил с начала года. Но они были очень, очень нервны». Как финальный катализатор, также были опасения, что портфельное страхование значительно ускорит любое падение в лавину, когда оно начнётся. Возврат к равновесию был таким образом неизбежен, но когда пузырь лопнул, комбинация портфельных продаж и значительной нервозности рынка привела к резкому краху.

Второе объяснение краха заключается в кризисе доверия к доллару, созданном неопределённостью относительно жизнеспособности Луврского договора. Международные инвестиции на рынке акций США значительно расширились в течение продолжительного бычьего рынка. Однако торговые и бюджетные дефициты оказывали давление вниз на доллар и создавали ожидание более высоких процентных ставок. Эти факторы и другие мотивировали индустриализированные страны (и в частности США, Японию и Западную Германию) достичь Луврского соглашения с несколькими связанными целями, одной из которых было держать дно под стоимостью доллара, одновременно удерживая обменные курсы в пределах определённого диапазона или диапазона ссылок друг друга. Однако рынок имел ограниченное доверие к готовности правительств придерживаться этих соглашений. Центральные банки Японии и Западной Германии были откровенны в отношении своих опасений по поводу растущей инфляции; это создало ожидание, что эти страны повысят процентные ставки, чтобы снизить ликвидность и подавить инфляционное давление. Если бы эти страны повысили свои ставки, то для того, чтобы держать все страны в пределах согласованного диапазона друг друга, от США ожидалось бы также повысить ставки. Когда Бундесбанк (Bundesbank) последовал своим замечаниям и предпринял шаги по повышению краткосрочных процентных ставок, министр казначейства США Джеймс Бейкер (James Baker) публично столкнулся с немцами, сделав замечания, которые были интерпретированы как угроза девальвировать доллар. Даже при нормальных обстоятельствах более слабый доллар имел бы тенденцию делать акции США менее привлекательными для иностранных инвесторов. Однако эти замечания создали шок и панику среди инвесторов вне США. Они подняли перспективу валютной войны или даже коллапса доллара. Анонимный старший чиновник администрации Рейгана позже резюмировал страх и неопределённость в умах инвесторов после заявления Бейкера:

…подождите минуту. Если он использует это как рычаг и мы верим, что это не сработает, то нет дна. Если он не использует это как рычаг и он просто действительно хочет, чтобы доллар упал, то нет стабильности. И если он не ясен, является ли это одним или другим из этих, то он не понимает свою собственную систему и свой собственный бизнес, и у нас будет проблема доверия.

В этом объяснении результатом была жестокая распродажа, которая началась в Азии и распространилась на Европу и США по мере открытия рынков по всему миру.

Рыночный крах

Развязанные рынки и арбитраж индексов

При нормальных обстоятельствах фондовый рынок и его основные производные — фьючерсы и опционы — функционально являются единым рынком, учитывая, что цена любой конкретной акции тесно связана с ценами её аналога как на фьючерсном, так и на рынке опционов. Цены на рынках производных инструментов обычно тесно связаны с ценами базовой акции, хотя они несколько отличаются (например, цены фьючерсов обычно выше, чем цены их конкретной кассовой акции). Во время кризиса эта связь была разорвана.

Когда фьючерсный рынок открылся, а фондовый рынок был закрыт, это создало дисбаланс цен: котируемая цена тех акций, которые открылись с опозданием, не имела возможности измениться с их цены закрытия предыдущего дня. Котируемые цены были таким образом «устаревшими» и не отражали текущие экономические условия; они были обычно указаны выше, чем они должны были быть (и резко выше, чем их соответствующие фьючерсы, которые обычно выше акций).

Развязывание этих рынков означало, что цены фьючерсов временно потеряли свою действительность как средство обнаружения цены; на них больше нельзя было полагаться, чтобы информировать трейдеров о направлении или степени ожиданий фондового рынка. Это имело вредные последствия: это добавило к атмосфере неопределённости и замешательства в то время, когда доверие инвесторов было крайне необходимо; это отговорило инвесторов от «сопротивления ветру» и покупки акций, поскольку скидка на фьючерсном рынке логически подразумевала, что инвесторы могли бы подождать и купить акции по ещё более низкой цене; и это поощрило инвесторов портфельного страхования продавать на фондовом рынке, оказывая дальнейшее давление вниз на цены акций.

Разрыв между фьючерсами и акциями был быстро замечен трейдерами арбитража индексов, которые попытались получить прибыль через ордера на продажу по рыночной цене. Арбитраж индексов, форма программной торговли, добавил к замешательству и давлению вниз на цены:

…отражая естественные связи между рынками, давление продаж распространилось на фондовый рынок как через арбитраж индексов, так и через прямые продажи портфельного страхования. Большие объёмы продаж и спрос на ликвидность, связанный с ними, не могут быть ограничены в одном сегменте рынка. Он обязательно переливается в другие сегменты рынка, которые естественным образом связаны. Однако существуют естественные пределы межрыночной ликвидности, которые стали очевидны 19 и 20 октября.

Хотя арбитраж между фьючерсами индексов и акциями оказал давление вниз на цены, он не объясняет, почему всплеск ордеров на продажу, который привёл к крутому падению цен, начался в первую очередь. Кроме того, рынки «работали наиболее хаотично» в те времена, когда связи, которые программная торговля арбитража индексов создаёт между этими рынками, были разорваны.

Хеджи портфельного страхования

Портфельное страхование — это техника хеджирования, которая стремится управлять риском и ограничивать потери путём покупки и продажи финансовых инструментов (например, акций или фьючерсов) в ответ на изменения рыночной цены, а не изменения рыночных основ. Конкретно, они покупают, когда рынок растёт, и продают, когда рынок падает, без учёта какой-либо фундаментальной информации о том, почему рынок растёт или падает. Таким образом, это пример «информационной торговли», которая имеет потенциал создать дестабилизирующий обратную связь рынка.

Эта стратегия стала источником давления вниз, когда портфельные страховщики, чьи компьютерные модели отметили, что акции открылись ниже и продолжили своё крутое падение цены. Модели рекомендовали ещё дальнейшие продажи. Потенциал компьютерных циклов обратной связи, которые эти хеджи создали, обсуждался как фактор, усугубляющий серьёзность краха, но не как первоначальный триггер. Экономист Хейн Лелэнд (Hayne Leland) возражает против этого толкования, предполагая, что влияние портфельного хеджирования на цены акций было, вероятно, относительно небольшим. Аналогично, отчёт Чикагской товарной биржи (Chicago Mercantile Exchange) обнаружил, что влияние «других инвесторов — взаимных фондов, брокер-дилеров и индивидуальных акционеров — было таким образом в три-пять раз больше, чем у портфельных страховщиков» во время краха. Многочисленные эконометрические исследования анализировали доказательства, чтобы определить, усугубило ли портфельное страхование крах, но результаты были неясны. Рынки по всему миру, которые не имели торговли портфельным страхованием, испытали столько же потрясений и потерь, сколько рынок США. Более того, кросс-рыночный анализ Ричарда Ролла (Richard Roll), например, обнаружил, что рынки с большей распространённостью компьютеризированной торговли (включая портфельное страхование) фактически испытали относительно менее серьёзные потери (в процентном выражении), чем те без неё.

Шумовая торговля

Одновременная причинность и поведение обратной связи между рынками резко увеличились в течение этого периода. На волатильном и неопределённом рынке инвесторы по всему миру выводили информацию из изменений цен на акции и общения с другими инвесторами в самоусиливающейся волне паники. Этот паттерн принятия торговых решений на основе психологии рынка часто называют одной формой «шумовой торговли», которая происходит, когда плохо информированные инвесторы «действуют на основе шума, как если бы это была новость». Значительный объём торговли происходит на основе информации, которая неквантифицируема и потенциально нерелевантна, такой как необоснованные слухи или «интуитивное чувство». Инвесторы колеблются между кажущимся рациональным и иррациональным поведением, когда они «пытаются найти свой путь между отдачей и взятием, между риском и доходом, один момент занимаясь холодным расчётом и в следующий момент поддаваясь эмоциональным импульсам». Если шум неправильно интерпретируется как значимая новость, то реакции не склонных к риску трейдеров и арбитражёров будут смещать рынок, препятствуя ему в установлении цен, которые точно отражают фундаментальное состояние базовых акций. Например, 19 октября слухи о том, что NYSE закроется, создали дополнительное замешательство и привели цены ещё ниже, в то время как слухи на следующий день о том, что две клиринговые палаты Чикагской товарной биржи неплатёжеспособны, отговорили некоторых инвесторов от торговли на этом рынке.

Цикл обратной связи шумовой волатильности был назван некоторыми аналитиками основной причиной серьёзной глубины краха. Однако он не объясняет, что первоначально спровоцировало рыночный разрыв. Кроме того, Лоуренс Каннингем (Lawrence A. Cunningham) предположил, что хотя теория шума «поддерживается существенными эмпирическими доказательствами и хорошо развитой интеллектуальной основой», она вносит только частичный вклад в объяснение событий, таких как крах октября 1987 года. Информированные трейдеры, не подверженные психологическим или эмоциональным факторам, имеют возможность совершать сделки, которые они знают, что менее рискованны.

Последствия

После Чёрного понедельника регуляторы переработали протоколы клиринга сделок, чтобы привести единообразие ко всем основным рыночным продуктам. Они также разработали новые нормативные инструменты, известные как «торговые ограничения» или «автоматические выключатели», позволяющие биржам временно приостанавливать торговлю в случаях исключительно крупного падения цены; например, DJIA. Ограничения были реализованы несколько раз во время краха фондового рынка 2020 года.

Возможно, второе последствие краха было смертью Луврского договора. Его намерение уже было побеждено рыночными силами уже в апреле того года. Затем ответ администрации Рейгана на крах заключался в том, чтобы намеренно позволить как процентным ставкам, так и стоимости доллара упасть, чтобы обеспечить ликвидность. Они позже возобновили некоторые вмешательства в интересах доллара до декабря 1988 года, но в конечном итоге стало ясно, что «международная координация валют любого рода, включая целевую зону, невозможна».

Крах 1987 года изменил паттерны подразумеваемой волатильности, которые возникают при ценообразовании финансовых опционов. Опционы на акции, торгуемые на американских рынках, не показывали улыбку волатильности до краха, но начали показывать её после.

Что произошло в Чёрный понедельник 1987 года