ABCP программы: структура, риски и роль в кризисе

ABCP программы представляют собой специализированные финансовые структуры, которые выпускают краткосрочные ценные бумаги для финансирования долгосрочных активов. Эти программы функционируют вне традиционного банковского регулирования и сыграли ключевую роль в развитии финансового кризиса 2008 года. Понимание механизма работы ABCP программ критически важно для анализа современных финансовых рисков.

Программа ценных бумаг, обеспеченных активами (ABCP program, ABCP conduit или просто кондуит) — это тип небанковского финансового учреждения, которое выпускает краткосрочные долговые обязательства, известные как ценные бумаги, обеспеченные активами (ABCP), для финансирования среднесрочных и долгосрочных активов. Эти программы функционируют подобно банкам, обеспечивая ликвидность и трансформацию сроков погашения — заимствуя краткосрочно для финансирования долгосрочных инвестиций, — но работают вне рамок традиционного банковского регулирования. Такая структура делает их частью теневой банковской системы, которая охватывает финансовую деятельность, находящуюся вне надзора стандартных банковских правил.

Обычно созданные банками, программы ABCP, как правило, управляют банковскими активами вне баланса, возможно, чтобы обойти нормативные требования к капиталу — практика, связанная с финансовым кризисом 2008 года.

В терминологии «ABCP» относится к самым коммерческим бумагам со сроком погашения до 270 дней и средним сроком около 30 дней, тогда как «кондуит» обозначает выпускающую программу.

История

Программы ABCP впервые появились в середине 1980-х годов. Первоначально кондуиты ABCP спонсировались главным образом крупными коммерческими банками как средство финансирования торговых дебиторских задолженностей их корпоративных клиентов. За последнее десятилетие программы ABCP расширились и стали обслуживать самые разнообразные потребности: финансирование активов для компаний, которые не имеют доступа на рынок коммерческих бумаг, накопление активов перед выпуском ценных бумаг, инвестирование в рейтинговые ценные бумаги для получения арбитражной прибыли, предоставление кредитного плеча взаимным фондам и внебалансовое финансирование банковских активов.

Прежде всего программы ABCP обычно используются банками для высвобождения нормативного капитала путем перемещения якобы безопасных активов со своего баланса. Традиционно банки хранят все на своем балансе, и собственники банка должны держать определенное количество собственного капитала для соответствия требованиям к капиталу. Это означает, что если банк хочет инвестировать в крупный новый проект, то есть значительно увеличить свои активы, он должен пропорционально увеличить собственный капитал. Перемещение такого проекта со баланса банка исключает необходимость увеличения капитала. Создав кондуиты ABCP, банки могут финансировать активы исключительно краткосрочными обязательствами.

В целом любой класс активов, финансируемый на срочном рынке, финансировался через кондуит, и существует широкое разнообразие активов, уникальных для рынка кондуитов. Однако к 2007 году основным активом большинства программ ABCP были ценные бумаги, обеспеченные жилищными ипотеками.

По состоянию на сентябрь 2001 года существовало примерно 280 активных программ ABCP с объемом выпусков более 650 миллиардов долларов. В середине 2000-х годов ABCP пережили устойчивый рост популярности благодаря высоким рейтингам с точки зрения инвесторов и низким ставкам заимствования для компаний, нуждающихся в средствах. Постепенно даже более консервативные инвесторы, такие как фонды денежного рынка и пенсионные фонды, начали покупать ABCP. Этот оптимизм привел к увеличению объема ABCP до 1,3 триллиона долларов к июлю 2007 года. В то время ABCP был крупнейшим инструментом денежного рынка в Соединенных Штатах, за ним следовали казначейские векселя с объемом около 940 миллиардов долларов. Однако эта тенденция резко прервалась в августе 2007 года.

Кризис субстандартной ипотеки

В 2007 году, когда распространилась негативная информация об американских жилищных ипотеках, ценные бумаги, обеспеченные ипотеками, включая субстандартные ипотеки, широко распространенные в программах ABCP финансовых фирм по всему миру, начали терять стоимость. Инвесторы ABCP начали беспокоиться о стоимости активов, обеспечивающих их ABCP, и прекратили переоформление своих позиций. Первоначально спонсирующие банки имели достаточно ликвидности для погашения этих обязательств, но отсутствие доверия рынка могло создать кризис субстандартной ипотеки.

В августе 2007 года французский банк BNP Paribas приостановил снятие средств из трех фондов, инвестированных в ABCP, и приостановил расчет стоимости активов. Хотя дефолты по ипотекам возрастали на протяжении всего 2007 года, приостановка снятия средств BNP Paribas оказала глубокое влияние на рынок ABCP. Спред процентных ставок между ночным ABCP и ставкой федеральных фондов увеличился с 10 базисных пунктов до 150 базисных пунктов в течение одного дня после объявления.

Впоследствии рынок ABCP пережил современный банковский кризис ликвидности. Несколько кондуитов ABCP стали жертвами кризиса ликвидности. Поскольку спонсирующие финансовые учреждения, такие как банки, должны были держать нормативный капитал только для активов на балансе и ничего для активов, финансируемых кондуитами ABCP, они попали в огромные затруднения при возврате инвесторам, которые отказались переоформлять свои ABCP. Несколько крупных финансовых учреждений рухнули в следующем году из-за этих проблем платежеспособности и должны были быть спасены государством.

В декабре 2007 года объем ABCP упал с 1,3 триллиона до 833 миллиардов долларов. К концу 2008 года не осталось ни одного SIV. По состоянию на март 2013 года объем ABCP составлял около 300 миллиардов долларов.

Структура

Кондуит ABCP создается спонсирующим финансовым учреждением (далее спонсор). Единственная цель кондуита — приобретать и держать финансовые активы от различных продавцов активов. Кондуит финансирует активы путем продажи ценных бумаг, обеспеченных активами, внешним инвесторам, таким как фонды денежного рынка или другие инвесторы «безопасных активов», такие как пенсионные фонды.

Возьмем в качестве примера кондуит Grampian. Grampian — это кондуит, созданный и управляемый HBOS. Ответственность управления HBOS состоит в выборе активов (Airbus, ипотеки и т. д.), которые должны быть приобретены Grampian, и выпуске краткосрочного ABCP для финансирования активов. HBOS продает ABCP внешним инвесторам, таким как Fidelity, и переоформляет ABCP через регулярные интервалы.

Как и в банках, срок погашения активов в кондуитах ABCP, как правило, длиннее срока погашения обязательств. Более половины ежедневного выпуска ABCP имеют сроки погашения от 1 до 4 дней, называемые «ночными», а средний срок погашения выпущенных бумаг составляет около 30 дней. Программы ABCP регулярно переоформляют свои обязательства и используют доходы от новых выпусков для погашения наступивших коммерческих бумаг. Дебиторские задолженности по кредитам и лизингу, которые являются активами, обычно приобретаемыми кондуитами ABCP, вероятно, имеют сроки 30 дней или более и, хотя относительно короткие, все еще длиннее большинства ABCP. Большинство активов кондуита — это среднесрочные и долгосрочные активы со сроками погашения от трех до пяти лет.

Финансовое учреждение (спонсор)

Спонсоры кондуита играют две роли: управление активами и обеспечение ликвидности. Типы спонсоров варьируются от крупных американских коммерческих банков до небанковских учреждений, таких как ипотечные кредиторы и управляющие активами. Крупные американские банки давно спонсируют программы ABCP, некоторые меньшие американские банки спонсируют очень скромную долю. Иностранные банки спонсируют значительную долю ABCP, около 40 процентов в 2007 году. Небанковские учреждения, такие как ипотечные кредиторы, финансовые компании или управляющие активами, также спонсируют значительную долю рынка. Программы, спонсируемые небанковскими учреждениями, росли более динамично, чем другие программы с 2004 по 2007 год, более чем удвоив активы до 400 миллиардов долларов.

Десять крупнейших спонсоров по состоянию на январь 2007 года:

• Citigroup (США)
• ABN AMRO (Нидерланды)
• Bank of America (США)
• HBOS Pls (Великобритания)
• JP Morgan (США)
• HSBC (Великобритания)
• Deutsche Bank AG (Германия)
• Société Générale (Франция)
• Barclays Plc (Великобритания)
• Rabobank (Нидерланды)

Кондуиты могут создавать значительные риски для спонсора. Гарантия спонсора обычно охватывает риск переоформления кондуита, то есть риск того, что кондуит не сможет рефинансировать наступившие коммерческие бумаги, возможно, из-за ухудшения стоимости активов кондуита. В этом случае спонсор должен взять на себя убытки от более низкой стоимости активов, потому что в соответствии с гарантией спонсоры обязаны выкупить активы по номиналу. В обмен на принятие этого риска спонсор получает прибыль кондуита.

Типы гарантий

Спонсоры кондуитов используют четыре различных типа гарантий, которые обеспечивают различные уровни страхования для внешних инвесторов. Четыре типа гарантий, ранжированные от самых сильных к самым слабым: полные кредитные гарантии («полный кредит»), полные гарантии ликвидности («полная ликвидность»), гарантии расширяемых бумаг («расширяемые бумаги») и гарантии, организованные через структурированные инвестиционные средства (SIV).

**Полный кредит**

Полные кредитные гарантии — это гарантии, которые требуют от спонсора погашения наступивших ценных бумаг, обеспеченных активами, независимо от стоимости активов кондуита. С точки зрения регулирования, полные кредитные гарантии считаются эквивалентными финансированию на балансе, поскольку они подвергают банки тем же рискам, что и активы на балансе. Поэтому, если банк предоставляет полную кредитную гарантию, обеспечивающие активы будут на балансе и, таким образом, включены в расчет капитала, необходимого для соответствия требованиям к капиталу. На практике эти гарантии редко используются финансовыми учреждениями, которые должны соответствовать требованиям к банковскому капиталу.

**Полная ликвидность**

Полные гарантии ликвидности аналогичны полным кредитным гарантиям с основным отличием в том, что спонсор должен погасить наступившие ценные бумаги, обеспеченные активами, только если активы кондуита не находятся в дефолте. Следовательно, существует возможность того, что полные гарантии ликвидности истекут до наступления срока погашения ценных бумаг, обеспеченных активами. Эта форма гарантий слабее, чем полный кредит, но с точки зрения банка, они могут переместить эти активы со баланса.

**Расширяемые бумаги**

Гарантии расширяемых бумаг аналогичны полным гарантиям ликвидности с основным отличием в том, что эмитент кондуита имеет право расширить наступившие коммерческие бумаги на ограниченный период времени (обычно 60 дней или менее). Путем расширения срока погашения коммерческих бумаг более вероятно, что активы кондуита находятся в дефолте до наступления срока погашения коммерческих бумаг. С точки зрения внешнего инвестора, гарантии расширяемых бумаг, следовательно, более рискованны, чем полные гарантии ликвидности. Эта гарантия использовалась более слабыми финансовыми учреждениями и кондуитами с активами более высокого качества.

**SIV**

Гарантии SIV также аналогичны полным гарантиям ликвидности с основным отличием в том, что гарантии SIV охватывают только часть обязательств кондуита (обычно около 25%). Поскольку гарантии SIV не охватывают все обязательства кондуита, они считаются частичным страхованием для внешних инвесторов. Гарантии SIV в основном использовались коммерческими банками и другими финансовыми учреждениями для покрытия активов высокого качества.

Типы активов

Типы активов, в которые инвестировали кондуиты, в основном это ценные бумаги, обеспеченные активами (ABS), жилищные ипотеки, коммерческие кредиты и CDO. Большинство активов имеют рейтинг AAA, некоторые содержат неоцененные активы, созданные спонсирующим финансовым учреждением. Происхождение активов в основном из Соединенных Штатов (68%), Германии (15%) и Великобритании (10%).

Внешние инвесторы

Внешние инвесторы в основном это чувствительные к риску инвесторы, такие как фонды денежного рынка и пенсионные фонды.

Преимущества

Первоначально банки создавали кондуиты ABCP для финансирования только безопасных активов вне баланса. Поскольку эти активы считаются безопасными, для банков социально оптимально инвестировать больше по более низкой стоимости. Кондуит ABCP предоставляет способ высвободить нормативный капитал и, таким образом, достичь более высокой эффективности. В то же время, поскольку безопасные активы выводятся со баланса, политики могут направить требования к нормативному капиталу только на рискованные активы, которые остаются на балансе.

Недостатки

Однако из-за отсутствия требований к капиталу для внебалансовых активов кондуиты ABCP также побуждают к чрезмерному принятию риска. Например, банки могут распределить свой капитал очень тонко и инвестировать в высокорискованные проекты, в которые они не инвестировали бы при отсутствии смягчающих эффектов кондуита ABCP на требования к нормативному капиталу. Особенно когда спонсирующий банк крупный, ABCP вызывает высокий моральный риск. Когда реализуется хорошее состояние, рискованный проект даст очень высокие доходы, но когда реализуется плохое состояние, крупный банк ожидает, что государство его спасет. Поэтому банки оптимально принимают на себя больше риска, потому что они не заботятся об убытках, которые происходят в тех состояниях природы, когда они становятся банкротами. Кредиторы будут спасены, и процентная ставка, по которой банк может заимствовать, поэтому нечувствительна к риску банкротства. Это называется «смещением риска» — перемещением риска с банков на общество. Вероятнее всего, политики считают оптимальным спасение банка, но, само собой разумеется, это социально очень дорого.

Риски

Большинство кондуитов минимизируют свой кредитный риск, держа диверсифицированный портфель активов высокого качества. Обычно они ограничены покупкой активов с рейтингом AAA или неоцененных активов аналогичного качества. Некоторые кондуиты исключительно покупают неоцененные активы, созданные их спонсирующим финансовым учреждением. Другие кондуиты в основном покупают секьюритизированные активы, созданные другими финансовыми учреждениями. Многие кондуиты объединяют две стратегии, покупая как секьюритизированные, так и несекьюритизированные активы от нескольких финансовых учреждений.

Внешние инвесторы считают ценные бумаги, обеспеченные активами, безопасной инвестицией по трем причинам. Во-первых, пул активов кондуита используется в качестве залога для обеспечения ценных бумаг, обеспеченных активами. Во-вторых, спонсор кондуита предоставляет гарантии кондуиту, которые гарантируют, что спонсор погасит наступившие ABCP в случае, если сам кондуит не сможет погасить наступившие бумаги. В-третьих, ABCP очень краткосрочны, поэтому инвесторы могут легко ликвидировать свои инвестиции, не переоформляя наступившие ABCP.

Однако активы, удерживаемые кондуитами ABCP, как и в банках, не являются прозрачными. Хотя подавляющее большинство программ ABCP имеют кредитные рейтинги от крупных рейтинговых агентств, механизмы кредитной поддержки различаются, и конкретные активы, находящиеся в программах, широко не известны. Например, некоторые программы ABCP рассматривали свои активы как «собственные» инвестиционные стратегии и намеренно не раскрывали информацию. Таким образом, случайные события или опасения по поводу экономического спада могут создать неопределенность в отношении стоимости активов. Эта неопределенность больше, когда доступно меньше информации об активах.

Хотя программы ABCP подобны банкам, ключевое различие, имеющее важные последствия для финансовой стабильности, заключается в том, что программы ABCP не имеют явного страхования депозитов, предоставляемого государством. Большинство традиционных программ ABCP спонсируются коммерческими банками, которые предоставляют явную поддержку ликвидности.

Кондуит ABCP вызывает нормативный арбитраж и чрезмерное принятие риска. Имея так мало собственных интересов в игре, банки будут увеличивать свои инвестиции, особенно инвестиции в рискованные проекты с отрицательной ожидаемой доходностью. Полученное высокое кредитное плечо и высокий риск увеличат системный риск финансовой системы, что дополнительно создает огромный риск для более широкой экономики.

Типы

Существует пять основных типов программ ABCP:

• Многопродавец общего назначения
• Кредитный арбитраж
• Структурированное инвестиционное средство (SIV)
• Однопродавец
• Обеспеченный кредитами

Многопродавец общего назначения

Наиболее традиционная программа ABCP — это многопродавецкая программа, в которой кондуит приобретает дебиторские задолженности и кредиты от нескольких фирм. Спонсор обычно является финансовым учреждением, которое предоставляет кондуиту обязательную линию ликвидности, администрирует его ежедневные операции и иногда также предоставляет кондуиту повышение кредита через аккредитив, который поглощает кредитные убытки. В конце июля 2007 года, непосредственно перед широкомасштабными потрясениями, на рынке ABCP США было 98 многопродавецких программ с объемом выпусков 525 миллиардов долларов, что составляет около 45 процентов от общего объема ABCP.

Кредитный арбитраж

Эти программы предполагают спонсирование банками кондуитов для финансирования долгосрочных активов через специальное назначенное учреждение, которое имеет более низкий нормативный капитальный сбор, чем если бы активы удерживались на балансе. Спонсирующие банки обычно предоставляют полную поддержку ликвидности. Используя внебалансовое финансирование, коммерческие банки используют возможности нормативного капитального арбитража. В июле 2007 года было 35 программ, которые составляли около 13 процентов рынка ABCP США.

SIV

SIV финансируют высокорейтинговые ценные бумаги. Но в отличие от программ кредитного арбитража, SIV не имеют явных соглашений со своими спонсирующими банками о предоставлении обязательных резервных линий ликвидности, охватывающих все их краткосрочные обязательства. Вместо этого SIV полагались на динамические стратегии управления ликвидностью, которые предполагали ликвидацию активов для выплаты инвесторам при необходимости. На пике в июле 2007 года было 35 SIV, которые составляли 84 миллиарда долларов ABCP США. Некоторые ABCP выпускаются обеспеченными долговыми обязательствами (CDO), иногда называемыми SIV-лайтами. CDO аналогичны SIV по структуре, но не активно управляются и, как правило, полагаются на явную, но только частичную поддержку ликвидности. В июле 2007 года было 36 программ ABCP CDO с объемом ABCP 47 миллиардов долларов.

Однопродавец

Программы однопродавца предполагают кондуит, который выпускает коммерческие бумаги, обеспеченные активами только от одного создателя, который часто также спонсирует кондуит. Большинство кондуитов однопродавца в основном финансируют дебиторские задолженности по кредитным картам, ипотеки, ценные бумаги, обеспеченные ипотеками, или автокредиты. Такие программы, как правило, не имели явной поддержки ликвидности, но считались неявно поддерживаемыми создателями. В июле 2007 года было 40 непотечных программ однопродавца, составляющих около 11 процентов рынка ABCP США. Также было 11 ипотечных программ однопродавца, которые в основном накапливали ипотеки перед их секьюритизацией.

Обеспеченный кредитами

Программы, обеспеченные кредитами, — это спонсируемые банками программы, которые финансируют прямые кредиты корпоративным клиентам банка. Эти кредиты обычно тщательно управляются банком и имеют различные условия, предназначенные для снижения кредитного риска.

Связь с финансовым кризисом 2008 года

Одной из особенностей ABCP является возможность финансирования банковских активов, которые не отображаются на банковских балансах. Одним из результатов сохранения этих активов вне баланса является то, что они не учитываются при требованиях к нормативному капиталу. Таким образом, рынок ABCP может способствовать системному риску.

До финансового кризиса 2008 года глобальная финансовая система «производила» безрисковые активы на сумму более 1,2 триллиона долларов, продавая краткосрочные ABCP инвесторам, не склонным к риску, в основном американским фондам денежного рынка, и инвестируя полученные средства в основном в долгосрочные американские активы.

Когда в августе 2007 года появилась негативная информация об американских активах, банки испытали трудности с переоформлением ABCP, и в результате несколько банков были спасены американским правительством. Снижение ликвидности затянуло кредит, затронув производственные секторы. В результате экономическая активность во всем мире замедлилась и международная торговля сократилась. Правительства и центральные банки ответили беспрецедентным фискальным стимулом, расширением денежно-кредитной политики и спасением учреждений.

Как работают ABCP программы и в чём их особенность