Тёмные пулы: как работают и их влияние

Тёмные пулы — это частные торговые площадки, где проводятся крупные финансовые операции вне публичных бирж. Они позволяют институциональным инвесторам сохранять конфиденциальность сделок, но одновременно создают информационное неравенство для розничных инвесторов и снижают прозрачность рынка.

В финансах тёмный пул (также называемый чёрным пулом) — это частный форум (альтернативная торговая система) для торговли ценными бумагами, производными инструментами и другими финансовыми активами. Ликвидность на этих рынках называется ликвидностью тёмного пула. Основная часть сделок в тёмных пулах представляет крупные операции финансовых институтов, которые проводятся вне публичных бирж, таких как Нью-йоркская фондовая биржа (NYSE) и NASDAQ (NASDAQ), чтобы такие сделки оставались конфиденциальными и недоступными для широкой публики. Фрагментация электронных торговых платформ позволила создавать тёмные пулы, к которым обычно получают доступ через кроссинговые сети или напрямую между участниками рынка через частные контрактные соглашения. Как правило, тёмные пулы недоступны для публики, но в некоторых случаях розничные инвесторы и трейдеры могут получить к ним косвенный доступ через брокеров.

Одно из главных преимуществ тёмных пулов для институциональных инвесторов — возможность покупки или продажи крупных блоков ценных бумаг без раскрытия своих намерений и избежания влияния на рынок, поскольку ни размер сделки, ни личность участника не раскрываются до некоторого времени после её исполнения. Однако это означает, что некоторые участники рынка — розничные инвесторы — находятся в невыгодном положении, так как не видят ордеры до их исполнения. Цены согласуются участниками тёмных пулов, поэтому рынок теряет прозрачность. Исследование 2025 года показало, что тёмная торговля вредит финансовым рынкам, так как либо снижает эффективность рынка, либо приводит к потерям благосостояния.

Тёмные пулы активно используются в высокочастотной торговле (HFT), что привело к конфликту интересов для операторов тёмных пулов из-за платежей за поток ордеров и приоритетного доступа. Высокочастотные трейдеры могут получать информацию из ордеров в одном тёмном пуле и использовать её на других биржах или в других пулах. В зависимости от того, как именно функционирует тёмный пул и взаимодействует с другими площадками, его могут называть «серым» пулом.

Эти системы и стратегии обычно ищут ликвидность на открытых и закрытых торговых площадках, таких как другие альтернативные торговые системы. Значение тёмных пулов возросло с 2007 года, когда десятки различных пулов стали обрабатывать значительную часть торговли акциями в США. Тёмные пулы бывают разных типов и могут исполнять сделки различными способами — через переговоры или автоматически (например, кроссы по средней цене, ступенчатые кроссы, VWAP и т. д.), в течение дня или в установленное время.

История

Происхождение тёмных пулов восходит к 1979 году, когда в США изменилось финансовое регулирование, позволившее ценным бумагам, котирующимся на определённой бирже, активно торговаться вне этой биржи. Это регулирование, известное как Reg 19c3, было принято Комиссией по ценным бумагам и биржам США (SEC) и вступило в силу 26 апреля 1979 года.

Новое регулирование позволило тёмным пулам появиться в 1980-х годах, дав инвесторам возможность торговать крупными блоками ордеров, сохраняя конфиденциальность и избегая влияния на рынок. В 1986 году компания Instinet (Instinet) запустила первую площадку тёмного пула под названием «After Hours Cross». Однако только в следующем году компания ITG (Investment Technology Group) создала первый внутридневной тёмный пул «POSIT». Обе системы позволяли исполнять крупные сделки анонимно, что привлекало продавцов крупных блоков акций. В течение следующих 20 лет сделки в тёмных пулах составляли небольшую часть рынка — от 3 до 5% всех сделок. Это иногда называлось «внебиржевой торговлей».

Следующий крупный прорыв в развитии тёмных пулов произошёл в 2007 году, когда SEC приняла Регулирование NMS (National Market System), которое позволило инвесторам обходить публичные биржи для получения улучшения цены. Это привлекло на рынок множество новых игроков, и в течение следующих 10 лет было создано большое количество тёмных пулов. Этому способствовали улучшения технологий и увеличение скорости исполнения, так как высокочастотная торговля активно использовала эти пулы.

К 2012 году 40% объёма торговли акциями происходило в тёмных пулах (их было более 50 в США) и через интернализаторов. Большинство тёмных пулов управлялись крупными банками, такими как Credit Suisse (Credit Suisse) и Goldman Sachs (Goldman Sachs).

В январе 2025 года, согласно данным Bloomberg (Bloomberg), абсолютное большинство торговли всеми акциями США происходило в тёмных пулах, ожидается, что они составят 51,8% объёма торговли в этом месяце — третий месяц подряд, когда более 50% объёма торговли происходит в тёмных пулах.

Функционирование

Истинная тёмная ликвидность может быть собрана вне рынка в тёмных пулах с использованием API на основе протоколов FIX и FAST. Тёмные пулы в целом очень похожи на стандартные рынки с аналогичными типами ордеров, правилами ценообразования и приоритизации. Однако ликвидность намеренно не афишируется — нет ленты глубины рынка. Такие рынки не нуждаются в ордерах типа айсберг. Кроме того, они предпочитают не публиковать сделки в какой-либо публичный источник данных или, если это требуется законом, делают это с максимально возможной задержкой — всё для снижения влияния на рынок. Тёмные пулы часто формируются из книг ордеров брокеров и другой внебиржевой ликвидности. При сравнении пулов следует тщательно проверять, как рассчитывались показатели ликвидности — некоторые площадки считают обе стороны сделки или даже ликвидность, которая была выставлена, но не исполнена.

Пулы тёмной ликвидности предоставляют институциональным инвесторам многие преимущества торговли на публичных книгах лимитных ордеров бирж, но без раскрытия своих действий другим. Пулы тёмной ликвидности избегают этого риска, потому что ни цена, ни личность торговой компании не отображаются.

Тёмные пулы регистрируются в национальной консолидированной ленте. Однако они регистрируются как внебиржевые операции. Поэтому подробная информация об объёмах и типах операций остаётся на усмотрение кроссинговой сети, которая сообщает её клиентам только если они того желают или связаны контрактным обязательством.

Тёмные пулы позволяют фондам выстраивать и перемещать крупные блоки акций без раскрытия своих намерений. Современные электронные торговые платформы и отсутствие человеческого взаимодействия сократили временные масштабы движений рынка. Эта повышенная чувствительность цены акции к рыночному давлению затруднила перемещение крупных блоков акций без влияния на цену. Таким образом, тёмные пулы могут защитить трейдеров от участников рынка, использующих HFT хищническим образом.

Тёмные пулы управляются частными брокерскими компаниями, которые работают с меньшими нормативными требованиями и требованиями к раскрытию информации, чем публичные биржи. По оценкам Tabb Group, торговля на тёмных пулах составляла 32% сделок в 2012 году против 26% в 2008 году.

Ордеры айсберг

Некоторые рынки позволяют размещать тёмную ликвидность внутри существующей книги лимитных ордеров наряду с публичной ликвидностью, обычно через использование ордеров айсберг. Ордеры айсберг обычно указывают дополнительное «отображаемое количество» — то есть меньшее, чем общее количество ордера. Ордер встаёт в очередь с другими ордерами, но в глубину рынка выводится только отображаемое количество. Когда ордер достигает начала своей ценовой очереди, исполняется только отображаемое количество, после чего ордер автоматически ставится в конец очереди и должен ждать следующей возможности получить исполнение. Такие ордеры, следовательно, исполняются медленнее, чем полностью публичные эквиваленты, и часто несут явный штраф в виде более высокой комиссии за исполнение, взимаемой рынком. Ордеры айсберг также не являются полностью тёмными, так как сделка обычно видна после факта в публичной ленте сделок рынка.

Ценообразование

Если актив может торговаться только публично, стандартный процесс ценообразования имеет наилучший шанс сделать публичную цену приблизительно «правильной» или «справедливой». Однако очень немногие активы относятся к этой категории, поскольку большинство могут торговаться вне рынка без публичного раскрытия сделки. Пока непубличные сделки составляют только небольшую часть объёмов торговли, публичная цена может всё ещё считаться справедливой. Однако чем больше доля объёма торговли, происходящего непубличным образом, тем менее уверены мы в том, что публичная цена является «справедливой».

Чтобы смягчить это негативное влияние на ценообразование, внебиржевые площадки могут всё же сообщать консолидированные данные о сделках публично. Таким образом, сделки, происходящие в тёмных пулах, могут продолжать способствовать ценообразованию, хотя и с небольшой задержкой.

Неблагоприятный отбор

Одна из потенциальных проблем кроссинговых сетей — так называемое проклятие победителя. Исполнение ордера подразумевает, что продавец действительно имел больше ликвидности за своим ордером, чем покупатель. Если продавец размещал много небольших ордеров в течение длительного периода времени, это было бы не актуально. Однако при торговле крупными объёмами можно предположить, что другая сторона — будучи ещё больше — имеет возможность вызвать влияние на рынок и, таким образом, сдвинуть цену против покупателя. Парадоксально, но исполнение крупного ордера на самом деле является индикатором того, что покупателю было бы лучше не размещать ордер вообще, так как он был бы в лучшем положении, если бы подождал влияния продавца на рынок, а затем купил по новой цене.

Другой тип неблагоприятного отбора вызывается на очень краткосрочной основе экономикой тёмных пулов в сравнении с отображаемыми рынками. Если покупающая сторона добавляет ликвидность на открытый рынок, собственный отдел банка может захотеть взять эту ликвидность, потому что у них есть краткосрочная потребность. Собственному отделу пришлось бы платить комиссию за доступ к бирже/ECN, чтобы взять ликвидность на отображаемом рынке. С другой стороны, если бы покупающая сторона размещала свой ордер в тёмном пуле своего брокера, то экономика была бы очень благоприятна для собственного отдела — они платят мало или вообще не платят комиссию за доступ к собственному тёмному пулу, а родительский брокер получает доход от ленты за печать сделки на бирже. По этой причине, когда субъекты совершают операции меньшего размера и не имеют краткосрочного альфа, им рекомендуется не добавлять ликвидность в тёмные пулы, а скорее идти на открытый рынок, где краткосрочный неблагоприятный отбор, вероятно, будет менее серьёзным.

Противоречия

Использование тёмных пулов для торговли также привлекло внимание и нормативные действия отчасти из-за их непрозрачной природы и конфликтов интересов между оператором тёмного пула и участниками. Этот вопрос был в центре внимания книги «Flash Boys» (Flash Boys), опубликованной в 2014 году Майклом Льюисом (Michael Lewis) о высокочастотной торговле на финансовых рынках.

Противоречие Pipeline LLC

Pipeline Trading Systems LLC (Pipeline Trading Systems LLC), компания, предлагающая услуги тёмного пула, заключила контракт с аффилированной компанией, которая проводила сделки. В деле Pipeline фирма попыталась предоставить торговую систему, которая защитила бы инвесторов от открытого публичного электронного рынка. В этой системе ордеры инвесторов становились бы публичными в консолидированной ленте сразу же после их объявления, что трейдеры характеризовали как «игру в покер с открытыми картами». Услуга, которую предлагала Pipeline, заключалась в поиске контрагентов для различных сделок частным образом. Впоследствии фирма была расследована и подана в суд Комиссией по ценным бумагам и биржам США (SEC) за введение в заблуждение своих клиентов. После урегулирования исков SEC в 2011 году фирма переименовалась в Aritas Securities LLC в январе 2012 года.

Нормативные заявления

В 2009 году Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) объявила, что предлагает меры по повышению прозрачности тёмных пулов, «чтобы инвесторы получили более ясное представление о ценах на акции и ликвидности». Эти требования предусматривали бы, чтобы информация об интересе инвесторов к покупке или продаже акций была доступна публике, а не только членам тёмных пулов. FINRA объявила в январе 2013 года, что будет расширять мониторинг тёмных пулов.

Иск против Barclays

В июне 2014 года штат Нью-Йорк подал иск против Barclays (Barclays), обвиняя банк в мошенничестве и обмане инвесторов в отношении его тёмного пула. Центральное обвинение в иске заключалось в том, что Barclays неправильно представил уровень агрессивной деятельности HFT в своём тёмном пуле другим клиентам. Штат в своей жалобе сказал, что ему помогают бывшие руководители Barclays, и он требовал неуточненные убытки. Акции банка упали на 5% после новостей об иске, что побудило банк сделать заявление Лондонской фондовой бирже о том, что он серьёзно относится к обвинениям и сотрудничает с генеральным прокурором Нью-Йорка. В июле 2014 года Barclays подал ходатайство об отклонении иска, заявив, что не было мошенничества, жертв и вреда кому-либо. Офис генерального прокурора Нью-Йорка сказал, что уверен, что ходатайство не будет удовлетворено. В январе 2016 года Barclays согласился выплатить штраф в размере 35 миллионов долларов SEC и 70 миллионов долларов NYAG за неправомерные действия своего тёмного пула.

Штраф UBS

В январе 2015 года американские регуляторы наложили штраф на тёмный пул UBS Group AG (UBS Group AG) за невыполнение правил, предназначенных для обеспечения справедливого исполнения торговли акциями. Приказав UBS выплатить 14,4 миллиона долларов, включая штраф в размере 12 миллионов долларов, превышающий все предыдущие штрафы против альтернативной торговой системы, Комиссия по ценным бумагам и биржам указала на серию нарушений с 2008 по 2012 год. Она сказала, что UBS позволила клиентам подавать ордеры по ценам, номинированным в приращениях меньше пенни, что запрещено правилами SEC, потому что это может быть использовано для получения лучшего места в очереди при покупке или продаже акций. Возможность торговли с приращениями меньше пенни также не была широко раскрыта клиентам UBS и вместо этого была тайно предложена маркет-мейкерам, включая высокочастотных трейдеров, согласно SEC.

Штраф ITG

В августе 2015 года ITG (и его аффилированная компания AlterNet Securities) урегулировали дело с SEC за 20,3 миллиона долларов из-за управления секретным торговым столом и неправомерного использования конфиденциальной торговой информации подписчиков тёмного пула.

Влияние на внешних инвесторов

Гипотетически розничный «обычный» акционер любой компании может быть в невыгодном положении, если сделка в тёмном пуле исполняется продавцом внутри пула, избавляющимся от большого количества акций этой компании, что вызовет падение цены.

Торговля акциями, проводимая на платформах, доступных публике, обычно имеет функциональность, позволяющую любому пользователю видеть, сколько ордеров на покупку и продажу находятся в очереди в этот день для любой отдельной ценной бумаги на платформе (например, NASDAQ).

В свою очередь, если бы сделки в тёмных пулах были публично видны таким же образом, розничный акционер мог бы предотвратить убытки, продав одновременно, прежде чем цена упала ещё ниже (при условии, что этот акционер уверен, что цена не вырастет снова).

Поскольку они являются частными и скрыты от публики, таким образом они представляют некоторый риск для трейдеров вне тёмного пула.

Список тёмных пулов

Существует три основных типа тёмных пулов:

• Независимые компании, созданные для предложения уникальной дифференцированной основы для торговли
• Тёмные пулы, принадлежащие брокерам, где клиенты брокера взаимодействуют, чаще всего с другими клиентами брокера (возможно, включая его собственных проприетарных трейдеров) в условиях анонимности
• Некоторые публичные биржи создали свои собственные тёмные пулы, чтобы позволить своим клиентам получить преимущества анонимности и неотображения ордеров, предлагая инфраструктуру биржи

Независимые тёмные пулы

• Chi-X Global
• Instinet
• SygnumOTC
• Liquidnet
• NYFIX Millennium
• Posit/MatchNow от Investment Technology Group (ITG)
• BlockCross компании State Street
• RiverCross Securities
• SmartPool
• TORA Crosspoint
• ETF One
• Codestreet Dealer Pool for Corporate Bonds

Тёмные пулы, принадлежащие брокерам-дилерам

• JP Morgan – JPMX
• Barclays Capital – LX Liquidity Cross
• BNP Paribas – BNP Paribas Internal eXchange (BIX)
• BNY ConvergEx Group (аффилированная компания Bank of New York Mellon)
• Cantor Fitzgerald – Aqua Securities
• Citadel Connect – Citadel
• Citi – Citi Match, Citi Cross
• Credit Agricole Cheuvreux – BLINK
• Deutsche Bank Global Markets – DBA (Европа), SuperX ATS (США)
• Fidelity – Capital Markets
• GETCO – GETMatched
• Goldman Sachs – SIGMA X
• Knight Capital Group – Knight Link, Knight Match
• Merrill Lynch – Instinct-X
• Morgan Stanley – MSPOOL
• Nomura – Nomura NX
• UBS Investment Bank – UBS ATS, UBS MTF, UBS PIN
• Societe Generale – ALPHA Y
• Daiwa – DRECT
• Wells Fargo Securities LLC – WELX (впоследствии закрыт)

Тёмные пулы, принадлежащие консорциумам

• BIDS Trading – BIDS ATS
• LeveL ATS
• Luminex (только для покупающей стороны)

Тёмные пулы, принадлежащие биржам

• ASX Centre Point
• International Securities Exchange
• NYSE Euronext
• BATS Trading
• Turquoise
• XTX Markets

Агрегаторы тёмных пулов

• Fidessa – Spotlight
• Bloomberg Tradebook
• Liquidnet – LN Dark
• Deutsche Bank – SuperX+
• Software AG – Apama
• ONEPIPE – Weeden & Co. & Pragma Financial
• Xasax Corporation
• Crossfire – Credit Agricole Cheuvreux
• Instinet – Nighthawk
• Bernstein – Shadow
• Wells Fargo – Komodo Dark

Регулирование

Тёмные пулы были в значительной степени мотивированы торговлей крупными блоками и участниками, которые не хотели влиять на рынок и вызывать фронт-раннинг. В Соединённых Штатах, однако, эти сделки были затруднены Регулированием NMS в 2004 году. Однако в соответствии с разделом 5 Закона о ценных бумагах и биржах 1934 года и Регулированием ATS 1998 года внебиржевая торговля была разрешена до пяти процентов национального объёма акции.

SEC США приняла правила в качестве поправок к Регулированию ATS, требующие раскрытия информации о тёмных пулах в 2018 году. Известное как Правило 304 Регулирования ATS, оно требует подачи Формы ATS-N, которая включает различные раскрытия, включая конфликты интересов, методы, комиссии и так далее. Анализ этих форм выявил ряд различий, включая «ярусность», «привязку» и ордеры «немедленно или отмена» (IOC), а также специальные функции, такие как ограничитель скорости от IEX для предотвращения высокочастотной торговли.

FINRA ежеквартально бесплатно сообщает данные по системам ATS, что она начала делать в июле 2015 года. Когда FINRA выпустила эти данные, они показали, что сделки в среднем составляли 187 акций, что предполагает, что пулы не использовались для крупных сделок институциональными акционерами.

Что такое тёмные пулы и как они функционируют