CPPI: стратегия защиты портфеля с постоянной пропорцией

Торговая стратегия на рынке

Страховка портфеля с постоянной пропорцией (CPPI) — это торговая стратегия, которая позволяет инвестору сохранять экспозицию к потенциалу роста рискованного актива, одновременно обеспечивая гарантию капитала против риска убытков. Результаты стратегии CPPI похожи на результаты покупки опциона колл, но при этом не используются опционные контракты. Поэтому CPPI иногда называют выпуклой стратегией, в отличие от «вогнутой стратегии» вроде постоянного микса.

Финансовые учреждения продавали продукты CPPI на различные рискованные активы, включая индексы акций и индексы кредитных дефолтных свопов. Страховка портфеля с постоянной пропорцией впервые была изучена Перолдом в 1986 году для инструментов с фиксированным доходом и Блэком и Джонсом в 1987 году, Блэком и Рухани в 1989 году, а также Блэком и Перолдом для акционерных инструментов.

Чтобы гарантировать инвестированный капитал, продавец страховки портфеля поддерживает позицию в государственных облигациях или ликвидных денежных инструментах вместе с кредитной позицией в «активном активе», который служит двигателем производительности. Примеры рискованных активов — корзина акций или корзина взаимных фондов различных классов активов. В отличие от стратегии облигация+колл, где клиент получает оставшиеся средства (или первоначальную подушку), инвестированные в опцион, купленный один раз, CPPI обеспечивает кредитное плечо через множитель. Этот множитель устанавливается как 100, разделённое на размер краха (в процентах), от которого обеспечивается защита.

Например, предположим, инвестор имеет портфель стоимостью 100 долларов, минимальный уровень 90 долларов (цена облигации для гарантии 100 долларов при погашении) и множитель 5 (обеспечивающий защиту от падения не более чем на 20% перед перебалансировкой портфеля). Тогда в первый день продавец выделит (5 × (100 – 90)) = 50 долларов рискованному активу и оставшиеся 50 долларов безрисковому активу (облигации). Экспозиция будет пересматриваться по мере изменения стоимости портфеля, то есть когда рискованный актив работает и с кредитным плечом умножает производительность на 5 (или наоборот). То же самое с облигацией. Эти правила предопределены и согласованы один раз на весь период действия продукта. Распределение между рискованным активом может варьироваться в течение жизни продукта. Если производительность активного актива отрицательна, стоимость активного актива и стратегии CPPI снизятся, и в результате распределение стратегии на активный актив уменьшится. Если экспозиция к рискованному активу упадёт до нуля или очень низкого уровня, то говорят, что CPPI делевериджирована или ликвидирована. Затем стратегия CPPI будет полностью распределена на низкорисковый актив до погашения продукта.

Стратегии CPPI направлены на предоставление защиты капитала своим инвесторам. По сравнению со стратегией облигация+колл, недостаток CPPI заключается в том, что она следует стратегии покупки дорого и продажи дёшево. Волатильность повредит производительность инвестиций, и как только стратегия делевериджирована, она никогда не восстанавливается, и инвесторы должны ждать до погашения, чтобы получить свои первоначальные инвестиции. Преимущество заключается в том, что защита CPPI намного дешевле и менее подвержена влиянию движений рынка.

Вариацией CPPI является так называемая стратегия защиты портфеля, инвариантная во времени (TIPP), где капитал защищается (частично) непрерывно (обычно ежедневно), в отличие от защиты на фиксированную дату в будущем.

Некоторые определения

**Минимальный уровень облигации**

Минимальный уровень облигации — это стоимость, ниже которой стоимость портфеля CPPI никогда не должна падать, чтобы иметь возможность обеспечить выплату всех будущих причитающихся денежных потоков (включая гарантию номинальной стоимости при погашении).

**Множитель**

В отличие от обычной стратегии облигация+колл, которая распределяет только оставшуюся сумму сверх стоимости облигации (например, облигация, выплачивающая 100, стоит 80, оставшаяся денежная стоимость составляет 20), CPPI использует кредитное плечо для денежной суммы. Множитель обычно составляет 4 или 5, что означает, что вы инвестируете не 80 в облигацию и 20 в акции, а m×(100-облигация) в акции и остаток в облигацию с нулевым купоном.

**Разрыв**

Мера доли акционерной части по сравнению с подушкой, или (CPPI-минимальный уровень)/акции. Теоретически это должно равняться 1/множитель, и инвестор использует периодическую перебалансировку портфеля, чтобы попытаться поддерживать это.

Динамическая торговая стратегия

**Правила**

Если разрыв остаётся между верхней и нижней полосами триггера (соответственно триггеры релевериджирования и делевериджирования), стратегия не торгует. Это эффективно снижает транзакционные издержки, но недостаток заключается в том, что всякий раз, когда происходит событие торговли для переаллокации весов к теоретическим значениям, цены либо значительно выросли, либо упали, в результате чего CPPI эффективно покупает (благодаря кредитному плечу) дорого и продаёт дёшево.

**Риски**

Поскольку динамические торговые стратегии предполагают, что капитальные рынки торгуют непрерывно, риск разрыва является основной проблемой для продавца CPPI, так как внезапное падение рискованного базового инструмента торговли может снизить общую чистую стоимость активов CPPI ниже стоимости минимального уровня облигации, необходимого для гарантии капитала при погашении. В моделях, первоначально введённых Блэком и Джонсом, Блэком и Рухани, этот риск не материализуется: чтобы его измерить, необходимо учитывать внезапные движения (скачки) цен. Такие внезапные движения цен могут сделать невозможным переместить позицию с рискованных активов на облигацию, приводя структуру в состояние, когда невозможно гарантировать основную сумму при погашении. Поскольку эта функция обеспечивается контрактом с покупателем, продавец должен выделить собственные средства для покрытия разницы (эмитент фактически выписал опцион пут на чистую стоимость активов структуры). Банки обычно взимают небольшую комиссию за «защиту» или «разрыв» для покрытия этого риска, обычно как функцию номинальной кредитной экспозиции.

Практическая CPPI

В некоторых структурированных продуктах CPPI множители постоянны. Скажем, для CPPI с 3 активами у нас есть соотношение x:y:100%-x-y, так как третий актив — это безопасный и безрисковый эквивалент актива, такой как наличные деньги или облигации. В конце каждого периода экспозиция перебалансируется. Скажем, у нас есть ценная бумага стоимостью 1 миллион долларов, и первоначальные распределения составляют 100 тыс., 200 тыс. и 700 тыс. долларов. После первого периода рыночная стоимость изменяется на 120 тыс.:80 тыс.:600 тыс. долларов. Теперь мы перебалансируем, чтобы увеличить экспозицию на лучше работающий актив и снизить экспозицию на худший актив. Актив A — лучший исполнитель, поэтому его перебалансируют на 120 тыс., B — худший исполнитель, поэтому его перебалансируют на 60 тыс., а C — остаток, 800 тыс.-120 тыс.-60 тыс.=620 тыс. долларов. Теперь мы вернулись к исходным фиксированным весам 120:60:620 или в соотношении 2:1:остаток.