Конвертируемые облигации: гибридные ценные бумаги

Конвертируемые облигации — это гибридные ценные бумаги, которые сочетают характеристики долга и акционерного капитала. Они позволяют инвесторам получить защиту от убытков через гарантированный доход, одновременно имея возможность участвовать в росте стоимости акций компании. Такие инструменты широко используются стартапами и развивающимися компаниями для снижения затрат на заимствование.

Тип облигации

В финансах конвертируемая облигация, конвертируемая записка или конвертируемое обязательство (или конвертируемое долговое обязательство, если срок погашения превышает 10 лет) — это тип облигации, которую держатель может обменять на определённое количество обыкновенных акций компании-эмитента или эквивалентную сумму денежных средств. Это гибридная ценная бумага, сочетающая характеристики долга и акционерного капитала. Она возникла в середине XIX века и использовалась ранними спекулянтами для противодействия манипуляциям на рынке.

Конвертируемые облигации также считаются долговыми ценными бумагами, поскольку компании обязуются выплачивать фиксированную или плавающую процентную ставку, как по обычным облигациям. Чтобы компенсировать дополнительную стоимость опциона конвертации в акции, конвертируемая облигация обычно имеет доходность ниже, чем аналогичный неконвертируемый долг. Инвестор получает потенциальный прирост от конвертации в акции, одновременно защищая себя от убытков благодаря купонным платежам и возврату основной суммы при погашении.

Для эмитента основное преимущество продажи конвертируемых облигаций — это снижение процентных выплат. Если облигации конвертируются в акции, долг компании исчезает. Однако взамен на сниженные процентные платежи стоимость акционерного капитала снижается из-за разбавления акций при конвертации.

Конвертируемые записки часто используются при инвестировании на ранних стадиях развития стартапов. Это гибридный инструмент, который обеспечивает защиту долга на начальном этапе, но участвует в прибыли как акционерный капитал при успехе компании, избегая необходимости оценивать компанию на слишком ранней стадии.

Типы

Хотя формальной классификации на финансовом рынке не существует, конвертируемые облигации можно разделить на следующие подтипы:

Стандартные конвертируемые облигации

Стандартные конвертируемые облигации — это наиболее простые конвертируемые структуры. Они дают держателю право конвертировать облигацию в определённое количество акций по заранее установленной цене конвертации. Они могут предусматривать регулярные купонные платежи в течение срока действия ценной бумаги и иметь фиксированную дату погашения, когда номинальная стоимость облигации может быть погашена держателем. Это наиболее распространённый тип конвертируемых облигаций, обеспечивающий асимметричный профиль доходности и положительную выпуклость.

Обязательные конвертируемые облигации

Обязательные конвертируемые облигации — распространённая вариация стандартного типа, особенно на американском рынке. Они заставляют держателя конвертировать акции при погашении. Такие ценные бумаги часто имеют две цены конвертации, что делает их профиль похожим на стратегию опциона «риск-реверсал». Первая цена конвертации ограничивает цену, при которой инвестор получит эквивалент номинальной стоимости в акциях, вторая определяет, где инвестор получит больше номинала. Если цена акции ниже первой цены конвертации, инвестор понесёт убыток по сравнению с первоначальным вложением.

Обратные конвертируемые облигации

Обратные конвертируемые облигации — менее распространённая вариация, обычно выпускаемая синтетически. Они противоположны стандартной структуре: цена конвертации действует как встроенный опцион продажи. При падении цены акции ниже цены конвертации инвестор начинает подвергаться риску изменения цены акции и больше не может погасить облигацию по номиналу. Эта отрицательная выпуклость компенсируется обычно высокими регулярными купонными платежами.

Упакованные конвертируемые облигации

Упакованные конвертируемые облигации или структуры «облигация + опцион» — это просто обычная облигация и опцион покупателя/варрант, объединённые вместе. Обычно инвестор может торговать обеими частями отдельно. Хотя первоначальный профиль выплат похож на стандартный, упакованные конвертируемые облигации имеют различную динамику и связанные с ними риски.

Условные конвертируемые облигации

Условные конвертируемые облигации — вариация обязательных конвертируемых облигаций. Они автоматически конвертируются в акции при наступлении заранее определённого события, например если стоимость активов падает ниже стоимости гарантированного долга.

Конвертируемые облигации в иностранной валюте

Конвертируемые облигации в иностранной валюте — это любые конвертируемые облигации, номинальная стоимость которых выпущена в валюте, отличной от валюты страны компании-эмитента.

Обменные облигации

Обменные облигации — это облигации, где компания-эмитент и компания, акции которой являются базовым активом, — разные компании. Это различие обычно делается с точки зрения риска, то есть корреляции акционерного и кредитного риска.

Синтетические облигации

Синтетически структурированные конвертируемые облигации, выпущенные инвестиционным банком для воспроизведения профиля выплат конвертируемой облигации по определённой базовой акции. Иногда их называют облигациями, рассчитываемыми наличными. Большинство обратных конвертируемых облигаций являются синтетическими. Синтетические облигации больше похожи на структурированные продукты с расчётом наличными, и акции не выпускаются в результате конвертации.

Структура, характеристики и терминология

• **Купон**: периодический процентный платёж, выплачиваемый держателю конвертируемой облигации эмитентом. Может быть фиксированным, переменным или равным нулю.
• **Дата погашения/выкупа**: дата, когда основная сумма облигации и все оставшиеся проценты подлежат выплате. В некоторых случаях для неклассических конвертируемых облигаций даты погашения нет (то есть они вечные).
• **Окончательная дата конвертации**: последняя дата, когда держатель может запросить конвертацию в акции.
• **Доходность**: доходность конвертируемой облигации на дату выпуска, может отличаться от купонной ставки, если облигация предусматривает премиум при погашении.
• **Минимальная стоимость облигации**: также известна как стоимость прямой облигации, это стоимость элементов фиксированного дохода конвертируемой облигации (регулярные процентные платежи, выплата основной суммы при погашении и приоритетное требование на активы по сравнению с обыкновенными акциями), исключая возможность конвертации в акции.
• **Коэффициент конвертации или цена конвертации**: проспект выпуска указывает либо коэффициент конвертации (количество акций, которые инвестор получает при обмене облигации на обыкновенные акции), либо цену конвертации (цена за акцию при обмене облигации на обыкновенные акции).
• **Рыночная цена конвертации**: цена, которую инвестор фактически платит за право конвертации в обыкновенные акции. Это точка безубыточности.
• **Рыночная премия конвертации**: разница между рыночной ценой конвертации и текущей рыночной ценой базовой акции. Покупатели конвертируемых облигаций принимают премию конвертации в обмен на защиту от убытков, обеспечиваемую характеристиками фиксированного дохода конвертируемой облигации.
• **Паритет**: немедленная стоимость конвертируемой облигации при конвертации, обычно получаемая путём умножения текущей цены акции на коэффициент конвертации.

Конвертируемые облигации могут иметь и другие характеристики:

• **Опционы покупателя**: возможность эмитента досрочно выкупить облигацию. Мягкий опцион покупателя означает, что эмитент может выкупить облигацию только при определённых условиях, обычно в зависимости от цены базовой акции. Жёсткий опцион покупателя не требует специальных условий, кроме даты.
• **Опционы продавца**: возможность держателя облигации заставить эмитента погасить заём раньше срока погашения. Они часто предоставляются в виде окон возможности каждые три или пять лет.
• **Условная конвертация**: ограничивает возможность держателей конвертируемых облигаций конвертировать их в акции. Обычно ограничения основаны на цене базовой акции и/или времени.
• **Переустановка**: цена конвертации переустанавливается на новое значение в зависимости от производительности базовой акции. Обычно это происходит в случаях недостаточной производительности.
• **Событие изменения контроля**: цена конвертации переустанавливается в случае поглощения компании, акции которой являются базовым активом.
• **Неразбавляющая**: эта характеристика популяризирована при более низких процентных ставках. При неразбавляющем размещении эмитент одновременно заключает внебиржевое опционное соглашение с андеррайтером. Это предотвращает разбавление в случае конвертации облигации при погашении, если цена акции выше страйка.

Рынки и профили инвесторов

Глобальный рынок конвертируемых облигаций относительно небольшой, составляя примерно 400 млрд долларов США (по состоянию на январь 2013 года, исключая синтетические облигации). Для сравнения, рынок обычных корпоративных облигаций составляет около 14 трлн долларов. Из этих 400 млрд примерно 320 млрд долларов приходится на стандартные конвертируемые облигации.

Конвертируемые облигации распределены неравномерно, и между различными региональными рынками существуют некоторые различия:

• **Северная Америка**: примерно 50% глобального рынка конвертируемых облигаций, в основном из США. Этот рынок более стандартизирован, чем другие. Американский рынок конвертируемых облигаций «централизован» вокруг системы TRACE, что способствует прозрачности цен. Особенностью этого рынка является значительная доля обязательных конвертируемых облигаций и привилегированных акций, особенно для финансовых компаний. Большинство торговых операций базируются в Нью-Йорке.
• **EMEA**: европейские, ближневосточные и африканские выпуски обычно торгуются в Европе, Лондон является крупнейшим центром, за ним следуют Париж, Франкфурт и Женева. Это представляет примерно 25% глобального рынка и показывает большее разнообразие структур. Из-за отсутствия стандартизации этот рынок часто считается более техническим и менее прощающим, чем американский рынок с точки зрения торговли. Ликвидность значительно ниже, чем на североамериканском рынке.
• **Азия (кроме Японии)**: этот регион представляет примерно 17% общего рынка, с общей структурой, аналогичной рынку EMEA, но с большей стандартизацией. Большинство торговли ведётся в Гонконге.
• **Япония**: этот регион представляет примерно 8% общего рынка по состоянию на январь 2013 года, несмотря на то, что в прошлом был сопоставим по размеру с североамериканским рынком. Он сократился из-за низкой процентной среды. Ключевой особенностью японского рынка является то, что цена выпуска обычно выше 100, что означает, что инвестор фактически получает отрицательную доходность, чтобы получить потенциальный прирост от базовых акций.

Инвесторы конвертируемых облигаций делятся на две широкие категории: хеджированные и долгосрочные инвесторы.

• **Хеджированные/арбитражные инвесторы**: собственные торговые столы или хедж-фонды, использующие конвертируемый арбитраж в качестве основной стратегии. Это включает в себя длинную позицию по конвертируемым облигациям и короткую позицию по базовой акции. Хеджированные инвесторы модулируют различные риски, устанавливая один или несколько хеджей. Маркет-мейкеры по своей природе являются хеджированными инвесторами.
• **Долгосрочные/прямые инвесторы**: инвесторы конвертируемых облигаций, которые владеют облигацией ради её асимметричного профиля выплат. Они обычно подвергаются различным рискам. Глобальные фонды конвертируемых облигаций обычно хеджируют валютный риск и иногда процентный риск, однако волатильность, акционерный и кредитный риск обычно исключаются из сферы их стратегии.

Распределение между этими инвесторами различается в разных регионах. В 2013 году американский регион доминировали хеджированные инвесторы (примерно 60%), в то время как EMEA доминировали долгосрочные инвесторы (примерно 70%). Глобально распределение примерно сбалансировано между двумя категориями.

Оценка

В теории рыночная цена конвертируемого долгового обязательства никогда не должна падать ниже его внутренней стоимости. Внутренняя стоимость — это просто количество акций, конвертируемых по номиналу, умноженное на текущую рыночную цену обыкновенных акций.

Три основных этапа поведения конвертируемой облигации:

• **В деньгах**: цена конвертации < цена акции.
• **При деньгах**: цена конвертации = цена акции.
• **Вне денег**: цена конвертации > цена акции.

С точки зрения оценки конвертируемая облигация состоит из двух активов: облигации и варранта. Оценка конвертируемой облигации требует предположений о волатильности базовой акции для оценки опциона и кредитном спреде для части фиксированного дохода, который учитывает кредитный профиль фирмы и ранжирование конвертируемой облигации в структуре капитала.

Используя рыночную цену конвертируемой облигации, можно определить подразумеваемую волатильность (используя предполагаемый спред) или подразумеваемый спред (используя предполагаемую волатильность).

Эта дихотомия волатильности/кредита является стандартной практикой оценки конвертируемых облигаций. Что делает конвертируемые облигации интересными, так это то, что, за исключением случаев обменных облигаций, нельзя полностью отделить волатильность от кредита. Более высокая волатильность (хорошо) обычно сопровождается более слабым кредитом (плохо).

Простой метод расчёта стоимости конвертируемой облигации включает расчёт приведённой стоимости будущих процентов и выплат основной суммы по стоимости долга и добавление приведённой стоимости варранта. Однако этот метод игнорирует определённые рыночные реальности, включая стохастические процентные ставки и кредитные спреды, и не учитывает популярные характеристики конвертируемых облигаций, такие как опционы покупателя, опционы продавца и переустановка коэффициента конвертации. Наиболее популярные модели оценки конвертируемых облигаций с этими характеристиками — это модели конечных разностей, а также более распространённые биномиальные и триномиальные деревья. Также доступны модели оценки, основанные на методах Монте-Карло.

С 1991–92 годов большинство маркет-мейкеров в Европе использовали биномиальные модели для оценки конвертируемых облигаций. Модели были доступны от INSEAD, Trend Data Канады, Bloomberg LP и из собственных разработанных моделей. Эти модели требовали ввода кредитного спреда, волатильности для ценообразования (часто используется историческая волатильность) и безрисковой ставки доходности. Биномиальный расчёт предполагает, что существует колоколообразное распределение вероятностей будущих цен акций, и чем выше волатильность, тем более плоской является форма колокола.

Риск

Конвертируемые облигации в основном выпускаются стартапами или небольшими компаниями. Вероятность дефолта или значительного движения в любом направлении намного выше, чем у хорошо зарекомендовавших себя фирм. Инвесторы должны хорошо осознавать значительный кредитный риск и поведение колебаний цен, связанные с конвертируемыми облигациями. Следовательно, модели оценки должны учитывать кредитный риск и обрабатывать потенциальные скачки цен.

Применение для инвесторов

• Конвертируемые облигации обычно выпускаются с более высокой доходностью, чем доходность акций, в которые конвертируются облигации.
• Конвертируемые облигации безопаснее для инвестора, чем привилегированные или обыкновенные акции. Они обеспечивают защиту активов, поскольку стоимость конвертируемой облигации упадёт только до стоимости минимальной стоимости облигации. Однако в действительности, если цена акции падает слишком сильно, кредитный спред увеличится, и цена облигации упадёт ниже минимальной стоимости. В то же время конвертируемые облигации могут обеспечить возможность высокой доходности, подобной акциям.
• Кроме того, конвертируемые облигации обычно менее волатильны, чем обычные акции. Действительно, конвертируемая облигация ведёт себя как опцион покупателя, поэтому изменение цены конвертируемой облигации меньше, чем изменение цены акции, что можно интерпретировать как меньшую волатильность.
• Одновременная покупка конвертируемых облигаций и короткая продажа обыкновенных акций того же эмитента — это стратегия хедж-фонда, известная как конвертируемый арбитраж. Мотивация такой стратегии заключается в том, что встроенный в конвертируемую облигацию опцион на акции является источником дешёвой волатильности, которую могут использовать конвертируемые арбитражеры.
• В ограниченных обстоятельствах определённые конвертируемые облигации могут быть проданы в короткую позицию, таким образом снижая рыночную стоимость акции и позволяя держателю долга претендовать на больше акций для короткой продажи. Это известно как финансирование «спирали смерти».

Применение для эмитентов

Снижение затрат на заимствование с фиксированной ставкой

Конвертируемые облигации позволяют эмитентам выпускать долг с более низкой стоимостью. Обычно конвертируемая облигация при выпуске имеет доходность на 1–3% ниже, чем обычные облигации.

Фиксирование низких долгосрочных заимствований с фиксированной ставкой

Для финансового директора, следящего за тенденцией процентных ставок, есть привлекательность попытаться поймать самую низкую точку цикла для финансирования долгом с фиксированной ставкой или обменять переменные банковские заимствования на заимствования конвертируемых облигаций с фиксированной ставкой. Даже если рынок фиксированных ставок изменится, компания может всё ещё иметь возможность заимствовать через конвертируемую облигацию с более низким купоном, чем когда-либо было бы возможно с финансированием обычного долга.

Более высокая цена конвертации, чем цена страйка прав

Аналогично, цена конвертации, которую компания устанавливает на конвертируемую облигацию, может быть выше уровня, который цена акции когда-либо достигала недавно. Например, сравните разбавление акций на конвертируемую облигацию, выпущенную с премией 20–30%, с более высоким разбавлением акций на выпуск прав, когда новые акции предлагаются со скидкой 15–20% к преобладающей цене акции.

Отложенное разбавление прав голоса

С конвертируемой облигацией разбавление прав голоса существующих акционеров происходит только при окончательной конвертации облигации. Однако конвертируемые привилегированные акции обычно несут права голоса, когда дивиденды по привилегированным акциям в задолженности. Конечно, большее влияние на голосование происходит, если эмитент решает выпустить обменную облигацию, а не конвертируемую.

Увеличение общего уровня долгового финансирования

Конвертируемые облигации можно использовать для увеличения общей суммы долга компании. Рынок обычно ожидает, что компания не будет увеличивать обычный долг сверх определённых пределов без отрицательного влияния на кредитный рейтинг и стоимость долга. Конвертируемые облигации могут обеспечить дополнительное финансирование, когда окно обычного долга может быть закрыто.

Максимизация финансирования, разрешённого в соответствии с правилами преимущественного права

Для стран, таких как Великобритания, где компании подлежат ограничениям на количество акций, которые могут быть предложены не акционерам без преимущественного права, конвертируемые облигации могут привлечь больше денег, чем выпуск акций. Конвертируемые облигации позволяют выпускать большие объёмы благодаря способу расчёта ограничений преимущественного права.

Конвертируемые облигации с премиум-выкупом

Конвертируемые облигации с премиум-выкупом, такие как большинство французских конвертируемых облигаций и облигации с нулевым купоном Liquid Yield Option Notes (LYON), обеспечивают фиксированный процентный доход при выпуске, который значительно (или полностью) учитывается повышением до цены выкупа. Однако если облигации конвертируются инвесторами до даты погашения, эмитент получит выгоду от выпуска облигаций с низким или даже нулевым купоном. Чем выше цена премиум-выкупа, тем больше должны вырасти акции для конвертации до даты погашения, и тем ниже должна быть премия конвертации при выпуске, чтобы обеспечить достоверность прав конвертации.

Конвертируемые облигации как валюта поглощения

Конвертируемые облигации имеют место в качестве валюты, используемой при поглощениях. Покупатель может предложить более высокий доход на конвертируемую облигацию, чем дивидендная доходность на акции жертвы поглощения, без необходимости повышать дивидендную доходность на все акции покупателя. Это облегчает процесс для покупателя с низкодоходными акциями, приобретающего компанию с более высокодоходными акциями. Парадоксально, чем ниже доходность акций покупателя, тем легче покупателю создать более высокую премию конвертации на конвертируемую облигацию с последующими преимуществами для математики поглощения. В 1980-х годах британские внутренние конвертируемые облигации составляли примерно 80% европейского рынка конвертируемых облигаций, и более 80% из них были выпущены либо как валюта поглощения, либо как финансирование поглощений.

Налоговые преимущества

Рынок конвертируемых облигаций в основном ориентирован на инвестора, не платящего налоги. Цена будет существенно отражать стоимость базовых акций, дисконтированное преимущество валового дохода конвертируемой облигации над базовыми акциями, плюс некоторая сумма за встроенность опциональности облигации. Налоговое преимущество наибольшее с обязательными конвертируемыми облигациями.

Что такое конвертируемые облигации и как они работают