Индивидуальный портфель CDO: структура и риски

Набор эталонных ценных бумаг

Индивидуальный портфель — это таблица эталонных ценных бумаг. Индивидуальный портфель может служить в качестве эталонного портфеля для синтетического CDO, организованного инвестиционным банком и выбранного конкретным инвестором или управляющей компанией от его имени.

Обзор

Список эталонных ценных бумаг, составляющих портфель, является одним из основных факторов, определяющих результаты инвестирования в синтетический CDO. Поскольку портфель не является портфелем корпоративного кредитного индекса, такого как CDX или iTraxx, средние вероятности дефолта эталонных ценных бумаг, распределение этих вероятностей, корреляции дефолтов и суммы восстановления при дефолте могут значительно различаться.

В принципе, инвестор выбирает эталонные ценные бумаги и определяет точки «присоединения» и «отсоединения» (то есть размер убытков, которые должны произойти до того, как инвестор понесет первый убыток, и верхний предел, сверх которого инвестор не несет дальнейших убытков). На практике организатор требует значительного влияния на выбор эталонного портфеля. Большинство организаторов управляют своими рисками, покупая и продавая защиту по отдельным CDS или по индексам CDX, поэтому они обычно избегают позиций по CDS, которые нельзя легко торговать.

Индивидуальные портфели могут иметь совершенно иные характеристики корреляции дефолтов по сравнению с кредитными индексами с аналогичным распределением рисков. Индивидуальные портфели почти всегда содержат количество эталонных ценных бумаг, аналогичное основным кредитным индексам — от 100 до 125 ценных бумаг — но индивидуальные портфели могут включать ценные бумаги с высоко коррелированными вероятностями дефолта, либо потому что они выпущены разными дочерними компаниями одной материнской компании, либо потому что они включают тесно связанные, но отдельные компании, либо потому что индивидуальные портфели содержат намного более высокую концентрацию в отдельных отраслях, чем в кредитных индексах. Определение справедливых корреляций дефолтов для индивидуального портфеля может быть очень сложным. Диаграмма справа показывает, что различия в корреляции могут значительно изменить распределение вероятности дефолтов и, таким образом, изменить справедливую стоимость любого данного транша CDO, связанного с конкретным портфелем.

Первоначально эталонные портфели в большинстве синтетических CDO были статическими, что означало, что список эталонных ценных бумаг менялся только в результате дефолта, события правопреемства или исчезновения эталонной ценной бумаги или ее эмитента. С 2004 года также выпускались управляемые транзакции. Управляемые индивидуальные портфели — это портфели, в которых назначается третья сторона — управляющая компания, которая выбирает индивидуальный портфель, а также покупает и продает базовые эталонные ценные бумаги для использования торговых возможностей или избежания кредитных убытков.

Синтетический CDO может быть структурирован как своп между инвестором и организатором, в этом случае инвестору не нужно финансировать покупку нот синтетического CDO. Однако большинство CDO, связанных с индивидуальными портфелями, встроены в кредитные облигации, которые покупает инвестор.

Размер рынка

Общий объем CDO на индивидуальные портфели быстро рос в начале 2000-х годов. В 1999 году общий объем выпуска синтетических CDO составлял менее 10 миллиардов долларов. Выпуск траншей индивидуальных портфелей в 2005 году, по данным Раджана, Макдермотта и Роя, составил 294 миллиарда долларов.

Трансши CDO, связанные с индивидуальными портфелями, продолжали торговаться после финансового кризиса 2008 года, но в значительно меньших объемах.

Указанные преимущества

Как упоминалось выше, ключевое преимущество для инвесторов заключалось в том, что это позволяло им указывать эталонные ценные бумаги в индивидуальном портфеле, а также точки присоединения и отсоединения транша и другие характеристики. В отчете Банка Франции (Banque de France) говорилось: «это избегает некоторых опасностей традиционных структур CDO, таких как риски морального риска или неблагоприятного отбора при выборе названий в портфеле…».

Кроме того, организаторы предпочитают CDO на индивидуальные портфели, потому что их относительно легко организовать. Традиционные CDO организуются от трех до шести месяцев и обычно стоят от 2 до 4 миллионов долларов на юридические, рейтинговые и маркетинговые расходы, тогда как отдельные трансши индивидуальных портфелей можно организовать за четыре-шесть недель, а первоначальные расходы обычно составляют менее 500 000 долларов.

Критика

Поскольку CDO, связанные с индивидуальными портфелями, по своей природе удерживаются только одним или очень небольшим числом инвесторов, не существует ликвидного рынка, на котором они могут быть куплены, проданы или оценены. Поэтому эти CDO оцениваются с использованием математических моделей, которые работали плохо как до, так и во время финансового кризиса 2008 года. Впоследствии регуляторы банковской отрасли указали на проблемы, применимые к траншам CDO на индивидуальные портфели, которые превышают даже озабоченность регуляторов по поводу траншей на основе индексов (которые называются «стандартизированными продуктами» в нормативной литературе). Программа оценки нормативной согласованности Базельского комитета по банковскому надзору (Basel Committee on Banking Supervision) тестировала внутренние модели банков для выявления факторов, «способствующих наблюдаемой вариативности торговых книг RWA». «Индивидуальные продукты» показали «намного большую вариативность, чем стандартизированные продукты» в отношении дисперсии стоимости под риском.

Ключевой причиной этого были характеристики корреляции индивидуальных портфелей, которые по своей природе были уникальны для конкретного портфеля и по сути ненаблюдаемы на рынках. Бриго, Палладичини и Торресетти (Brigo, Pallavicini and Torresetti) резюмировали проблему в своей книге 2010 года следующим образом: «Индивидуальные корпоративные пулы не имеют данных для вывода корреляции дефолтов, и используются сомнительные методы отображения».

Одним из результатов этого было то, что хедж-фонды, специализирующиеся на кредитной корреляции, смогли арбитражировать трансши между дилерами, покупая защиту у одного дилера и почти сразу же продавая ее с прибылью другому дилеру. Хедж-фонды делали это, указывая свой собственный индивидуальный портфель и прося от 5 до 10 дилеров котировать предложения и запросы по траншам портфеля, обычно давая дилерам всего несколько часов на котировку. Часто оба дилера сообщали о прибыли в первый день торговли.

Часть проблемы заключается в калибровке траншей индивидуального портфеля по наблюдаемым данным, полученным из цен траншей кредитного индекса. Сопоставление индивидуального портфеля с кредитным индексом может быть чрезвычайно субъективным. Раджан, Макдермотт и Рой обсудили проблему и возможное решение: «…у нас нет представления о стоимости транша, который охватывает, например, часть двух точек присоединения индекса… благодаря возможности связать перекосы по диапазону портфелей через их характеристики риска и сроки погашения, можно оценить и застраховать индивидуальные трансши индивидуальных портфелей». Однако чрезвычайно сложно получить уверенность в отношении перекоса корреляции, подходящего для данного индивидуального портфеля.

Упомянутый выше отчет Банка Франции за 2005 год указал, что выпуск траншей CDO, ссылающихся на индивидуальные портфели, «может оказать серьезное влияние на кредитные спреды из-за их кредитного плеча». Поскольку трансши CDO на индивидуальные портфели могли иметь очень узкие спреды между точками присоединения и отсоединения — намного меньше, чем толщина 3-5% на продуктах траншей индекса — они могли быть намного более рычажными, что означало, что небольшое движение спредов кредитных дефолтных свопов могло вызвать очень большое изменение стоимости траншей CDO, связанных с индивидуальными портфелями. Это, в свою очередь, означало, что изменения наблюдаемых корреляций на траншах индекса вызвали массовую покупку защиты CDS дилерами свопов во время финансового кризиса 2008 года, увеличивая нестабильность и иллюидность.